一级造价工程师《造价管理》第五章第一节知识点

发表时间:2019/8/14 9:59:36 来源:互联网 点击关注微信:关注中大网校微信
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第五章工程顶目投融资

工程项目投融资是工程造价管理的基础和前提。本章主要阐述工程项目的资本金制度、资金筹措的渠道与方式,资金成本与资本结构,工程项目融资的特点、程序和主要方式,以及与工程项目有关的税收及保险规定。

第一节工程项目资金来源

一、项目资本金制度

项目资本金是指在项目总投资中由投资考认缴的出资额。对项目来说,项目资本金是非债务性资金,项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益,也可转让其出资,但不得以任何方式抽回。对于提供梭务融资的债权人来说,项目的资本金可以视为负债融资的信用基础,项目资本金后于负债受偿,可以降低债权人债权的回收风险。

为了建立投资风险约束机制,有效地控制投资规構,《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发〔1996〕35号)规定,各种经营性固定资产投资项目,包括国有单位的基本建设、技术改造、房地产开发项目和集体投资项目,试行资本金制度,

投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。个体和私营企业的经营性投资项目参照规定.执行/公益性投资项目不实行资本金制度。外商投资项目(包括外商投资、中外合资、中外合作经营项目)按现行有关法规执行。

(一)项目资本金的来源

项目资本金可以用货币出资,也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为资本金的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权,必须经过有资格的资产评估机构依照法律、法规评估作价,不得高估或低估。以工业产权、非专利技术作价出资的比例不得超过投资项目资本金总额的20%,国家对采用高新技术成果有特别规定的除外。

投资者以货币方式认缴的资本金,其资金来源有:

(1) 各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、国有企业产权转让收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其他预算外资金。

(2) 国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益(包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润、股票上市收益资金等)、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金。

(3) 社会个人合法所有的资金。

(4) 国家规定的其他可以用作投资项目资本金的资金。

(二)项目资本金的比例

《国务院关于决定调整固定资产投资项目资本金比例的通知》(国发〔2009〕27号)调整了固定资产投资项目的最低资本金比例。2015年,为了扩大有效投资需求、促进投资结构调整、保持经济平稳健康发展,《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发〔2015〕51号)中再次调整了固定资产投资项目的最低资本金比例(详见表5.1.1)。对于城市地下综合管廊、城市停车场项目,以及经国务院批准的核电站等重大建设项目,可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

作为计算资本金基数的总投资,是指投资项目的固定资产投资与铺底流动资金之和,具体核定时以经批准的动态概算为依据。

投资项目资本金的具体比例,由项目审批单位根据投资项目的经济效益以及银行贷款意愿和评估意见等情况,在审批可行性研究报告时核定。经国务院批准,对个别情况特殊的国家重点建设项目,可以适当降低资本金比例。

对某些投资回报率稳定、收益可靠的基地设施、基础产业投资项目,以及经济效益好的竞争性投资项目,经国务院批准,可以试行通过发行可转换债券或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金。

为扶持不发达地区的经济发展,国家主要通过在投资项目资本金中适当增加国家投资的比重,在信贷资金中适当增加政策性贷款比重以及适当延长政策性贷款的还款期等措施增强其投融资能力。

按照有关要求,外商投资企业的注册资本应与生产经营规模相适应,其注册资本占投资总额的最低比例见表5.1.2。表中的投资总额,是指投资项目的建设投资、建设期利息与流动资金之和。

对一些特殊行业的外商投资企业,注册资本的特殊要求见表5.1.3。

按照我国现行规定,有些项目不允许_外资本控股,有些项目要求国有资本控股。《外商投资产业指导目录》(2015年修订)中明确规定,电网、核电站、铁路干线路网、综合水利枢纽等项目,必须由中方控股。民用机场项目必须由中方相对控股。

(三)项目资本金管理

投资项目的资本金一次认缴,并根据批准的建设进度按比例逐年到位。

投资项目在可行性研究报告中要就资本金筹措情况做出详细说明,包括出资声、出资方式、资本金来源及数额、资本金认缴进度等有关内容。上报可行性研究报告时须附有各出资方承诺出资的文件,以实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资的,还须附有资产评估证明等有关材料。

主要使用商业银行贷款的投资项目,投资者应将资本金按分年应到位数量存入其主要贷款银行;主要使用国家开发银行贷款的投资项目,应将资本金存入国家开发银行指定的银行。投资项目资本金只能用于项目建设,不得挪作他用,更木得抽回。有关银行承诺贷款后,要根据投资项目建设进度和资本金到位情况分年发放贷款。

有关部门要按照国家规定对投资项目资本金到位和使用情况进行监督。对资本金未按照规定进度和数额到位的投资项目,投资管理部门不发给投资许可证,金融部门不予贷款。对将已存入银行的资本金挪作他用的,在投资者未按规定予以纠正之前,银行要停止对该项目拨付贷款。

对资本金来源不符合有关规定,弄虚作假,以及抽逃资本金的,要根据情节轻重,对有关责任者处以行政处分或经济处罚,必要时停缓建有关项目。

凡资本金不落实的投资项目,一律不得开工建设。

二、项目资金筹措的渠道与方式

项目资金筹措的渠道和方式既有区别又有联系,同一渠道的资金可采用不同的筹资方式,而同一筹资方式下往往又可筹集到不同渠道的资金。因此,应认真分析研究各种筹资渠道和筹资方式的特点及适应性,将二者结合起来,以确定最佳的资金结构。

项目资金筹措应遵循以下基本原则:

(1) 规模适宜原则。筹措资金的目的在于确保项目所必需的资金,筹资的数量不能盲目确定,必须做到以需定筹。若筹资不足,必然会影响其生产经营活动的正常开展;反之,又会造成资金浪费,降低资金的使用效率,因此,在筹资时必须掌握一个合理的规模,使资金的筹集量与需求量达到平衡。

(2) 时机适宜原则。筹资的时机应依据资金的使用时间来合理安排。筹资过早,会造成资金闲置;筹资太迟,又会影响投资机会。

(3) 经济效益原则。筹资渠道和方式多种多样,不同筹资渠道和方式的资金成本、筹资的难易程度、资金供给者的约束条件等可能各不相同,因此,应综合考虑,力求以最低的综合资金成本实现最大的投资效益。

(4) 结构合理原则。合理的资金来源结构包括两个方面:一是合理安排权益资本和债务资金的比例;二是合理安排长期资金和短期资金的比例。因此,在筹资过程中,应合理安排筹资结构,寻求筹资方式的最优组合。

从总体上看,项目的资金来源可分为投入资金和借入资金,前者形成项目的资本金,后者形成项目的负债。

(一)资本金筹措的渠道与方式

根据项目资本金筹措的主体不同,可分为既有法人项目资本金筹措和新设法人项目资本金筹措。

具备足够的自有资金投资于拟建项目。如果不具备足够的资金能力,或者不愿意失掉原有的资产权益,或者不愿意使其自身的资金运用过于紧张,就应该设计外部资金来源的资本金筹集方案。

(2)外部资金来源。包括既有法人通过在资本市场发行股票和企业增资扩股,以及一些准资本金手段,如发行优先股来获取外部投资人的权益资金投入,同时也包括接受国家预算内资金为来源的融资方式。

1) 企业增资扩股。企业可以通过原有股东增资扩股以及吸收新股东增资扩殷,包括国家股、企业法人股、个人股和外资股的增资扩股。

2) 优先股。优先股与普通股相同的是没有还本期限,与债券特征相似的是股息固定。相对于其他借款融资,优先股的受偿顺序通常靠后,对于项目公司其他债权人来说,可视为项目资本金。而对于普通股股东来说,优先股通常要优先受偿,是一种负债。因此,优先股是一种介于股本资金与负债之间的融资方式。优先股股东不参与公司经营管理,没有公司控制权,不会分散普通股东的控股权。发行优先股通常不需要还本,只需要支付固定股息,可减少公司的偿债风险和压力。但优先股融资成本较高,且股利不能像债券利息一样在税前扣除。

3) 国家预算内投资。国家预算内投资是指以国家预算资金为来源并列入国家计划的固定资产投资。目前包括国家预算、地方财政、主管部门和国家专项投资拨给或委托银行贷给建设单位的基本建设拨款及中央基本建设基金,拨给企业单位的更新改造拨款,以及中央财政安排的专项拨款中用于基本建设的资金。

2.新设法人项目资本金筹措

新设法人项目资本金的形成分为两种形式:一种是在新法人设立时由发起人和投资人按项目资本金额度要求提供足额资金;另一种是由新设法人在资本市场上进行融资来形成项目资本金。

新设项目法人项目资本金通常以注册资本的方式投入。有限责任公司及股份公司的注册资本由公司的股东按股权比例认缴,合作制公司的注册资本由合作投资方按预先约定金额投入。如果公司注册资本的额度要求低于项目资本金额度的要求,股东按项目资本金额度要求投入企业的资金超过注册资本的部分,通常以资本公积的形式记账。有些情况下,投资者还可以准资本金方式投入资金,包括优先股、股东借款等。

由初期设立的项目法人进行的资本金筹措形式主要有:

(1) 在资本市场募集股本资金。在资本市场募集股本资金可以采取两种基本方式,即私募与公开募集。

1) 私募。是指将股票直接出售给少数特定的投资者,不通过公开市场销售。私募程序可相对简化,但在信息披露方面仍必须满足投资者的要求。

2) 公开募集。是在证券市场上公开向社会发行销售。在证券市场上公开发行股票,需要取得证券监管机关的批准,需要通过证券公司或投资银行向社会推销,需要提供详细的文件,保证公司的信息披露,保证公司的经营及财务透明度,筹资费用较高,筹资时间较长。

(2) 合资合作。通过在资本投资市场上寻求新的投资者,由初期设立的项目法人与新的投资者以合资合作等多种形式,重新组建新的法人,或者由设立初期项目法人的发起人和投资人与新的投资者进行资本整合,重新设立新的法人,使重新设立的新法人拥有的资本达到或满足项目资本金投资的额度要求。采用这一方式,新法人桂往需要重新进行公司注册或变更登记。

(二)债务资金筹措的渠道与方式

债务资金是指项目投资中除项目资本金外,以负债方式取得的资金。债务资金是项目公司一项重要的资金来源。债务融资的优点是速度快、成本较低,缺点是融资风险较大,有还本付息的压力。

筹措债务资金应考虑债务期限、债务偿还、债务序列、债权保证、违约风险利率结构、货币结构与国家风险等主要因素。债务资金主要通过信贷、债券、租赁等方式进行筹措。

1.信贷方式融资

信贷方式融资是项目负债融资的重要组成部分,是公司融资和项目融资中最基本和最简单,也是比重最大的债务融资形式。国内信贷资金主要有商业银行和政策性银行等提供的贷款。国外信贷资金主要有商业银行的贷款,以及世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构贷款。此外,还有外国政府贷款、出口信贷以及丨言托投资公司等非银行金融机构提供的贷款。信贷融资方案应说明拟提供贷款的机构及其贷款条件,包括支付方式、贷款期限、贷款利率、还本付息方式及附加条件等。

(1)商业银行贷款。按照所有制形式不同,我国的商业银行分为国有商业银行和股份制银行。按照经营区域不同,我国的商业银行分为全国性银行和地区性银行。境外的商业银行也是得到银行贷款的来源。随着我国加入WTO的实施进程,我国逐步放宽外国银行进入我国开办商业银行业务,外国商业银行将在我国获得批准设立分行,或者设立合资或独资的子银行,我国境内的外资商业银行正在逐步开展外汇及人民币贷款业务。

按照贷款期限,商业银行的贷款分为短期贷款、中期贷款和长期贷款。贷款期限在1年以内的为短期贷款,超过1年至3年的为中期贷款,3年以上期限的为长期贷款。

按照资金使用用途分,商业银行贷款在银行内部管理中分为固定资产贷款、流动资金贷款、房地产开发贷款等。

项目投资使用中长期銀行贷款,银行要进行独立的项目评估,评估内容主要包括:项目建设内容、必要性、产品市场需求、项目建设及生产条件、工艺技术及主要设备、投资估算与筹资方案、财务盈利性、偿债能力、贷款风险、保证措施等。

除了商业银行可以提供贷款,一些城市或农村信用社、信托投资公司等非银行金融机构也提供商业贷款,条件与商业银行类似。

国外商业银行贷款利率有浮动利率与固定利率两种形式。浮动利率通常以某种国际金融市场的利率为基础,加上一个固定的加成率构成。较多见的如以伦敦同业拆借利率LIBOR为基础。固定利率则在贷款合同中约定。国外商业银行的贷款利率由市场决定,各国政府的中央银行对于本国的金融市场利率通过一定的手段进行调控。

国内商业银行贷款的利率目前以中国人民银行的基准利率为中心,可以有一定幅度的上下浮动,目前规定为下浮10%,即贷款利率下限为基准利率的90%,对于除城乡信用社以外的金融机构贷款利率上浮不设上限。对于城乡信用社,贷款利率仍实行上限管理,贷款利率上限为基准利率的2.3倍。中国人民银行不定期对贷款的基准利率进行调整。已经借入的长期贷款,如遇中国人民银行调整利率,利率的调整在下一年度开始执行。

(2) 政策性银行贷款。为了支持一些特殊的生产、贸易、基础设施建设项目,国家政策性银行可以提供政策性银行贷款。政策性银行贷款利率通常比商业银行贷款利率低。我国的政策性银行有:中国进出口银行、中国农业发展银行。国家开发银行原来也属于政策性银行,但在2008年底改制后,成为开发性金融机构,为实现国家中长期发展战略提供投融资服务和开发性金融服务。

(3) 出口信贷。项目建设需要进口设备的,可以使用设备出口国的出口信贷。按照获得贷款资金的借款人,出口信贷分为买方信贷、卖方信贷和福费廷(FORFEIT)等。出口信贷通常不能对设备价款全额贷款,通常只能提供设备价款85%的贷款,设备出口商则给予设备的购买方以延期付款条件。出口信贷利率通常要低于国际上商业银行的贷款利率。OECD(欧洲经济合作与发展组织)国家出口信贷利率一般要遵循商业参考利率(CIRR)。出口信贷通常需要支付一定的附加费用,如管理费、承诺费、信贷保险费等。

1) 买方信贷。买方信贷是出口商所在地银行为促迸本国商品的出口,而对国外进口商(或其银行)所发放的一种贷款。买方信贷可以通过进口国的商业银行转贷款,也可以不通过本国商业银行转贷。通过本国商业银行转贷时,设备出口国的贷款银行将贷款贷给进口国的一家转贷银行,再由进口国转贷银行将贷款贷给设备进口商。从国际范围内看,买方信贷使用更为广泛些,特别是把贷款发放给进口商所在地银行再转贷给进口商的买方信贷使用得更为广泛。

2) 卖方信贷。卖方信贷是出口商所在地有关银行,为便于该国出口商以延期付款形式出口商品而给予本国出口商的一种贷款。出口商向银行借取卖方信贷后,其资金得以通融,便可允许进口商延期付款,具体为:进出口商签订合同后,进口商先支付10%?15%的定金;在分批交货验收和保证期满时,进口商再分期付给10%?15%的货款,其余70%?80%的货款再全部交货后若干年内分期偿还,并付给延期付款期间的利息。

3) 福费廷。福费廷是专门的代理融资技术。一些大型资本货物,如在大型水轮机组和发电机组等设备的采购中,由于从设备的制造、安装到投产需要多年时间,进口商往往要求延期付款,按项目的建设周期分期偿还。为了鼓励设备出口,几家出口商所在地银行专门开设了针对大型设备出口的特殊融资:出口商把经进口商承兑的、期限在半年以上到5?6年以上的远期汇票,无追索权地出售给出口商所在地的银行,出口商提前取得现款。为了保证在进口商不能履行义务的情况下出口商也能获得贷款,出口商要求进口商承兑的远期汇票附有银行担保。

(4) 银团贷款。随着工程项目规模的扩大,所需建设资金也越来越多,出于风险控制或银行资金实力方面的考虑,一家商业银行的贷款往往无法满足项目债务资金的需求,于是出现了银团贷款,也称辛迪加贷款,是指由一家银行牵头、多家银行参与的贷款。贷款银团中还需要有一家或数家代理银行,负责监管借款人的账户,监控借款人的资金,划收及划转贷款本息。

使用银团贷款,除了贷款利率之外,借款人还要支付一些附加费用,包括管理费、安排费、代理费、承诺费、杂费等。

银团贷款的具体操作方式有两种:直接参与和间接参与。直接参与是指银团内各个成员银行直接同与项目借款人签订借贷协议,按贷款协议所规定的统一条件贷款给项目借款人,贷款的具体发放工作由借贷协议中指定代理行统一管理。间接参与是指由一家牵头银行向项目借款人贷款,然后由该银行将参加贷款权分别转让给其他参与行,参与行按照各自承担的贷款数额贷款给项目借款人,贷款工作由牵头银行负责管理。

(5)国际金融机构贷款。国际金融组织贷款是指国际金融组织按照章程向其成员国提供的各种贷款。提供项目贷款的主要国际金融机构有:世界银行、国际金融公司、欧洲复兴与开发银行、亚洲开发银行、美洲开发银行等全球性或地区性金融机构等。目前与我国关系最为密切的国际金融组织是国际货币基金组织、世界银行和亚洲开发银行。国际金融机构的贷款通常带有一定的优惠性,贷款利率低于商业银行贷款利率,贷款期跟可以安排得很长,但也有可能需要支付某些附加费用,例如承诺费。国际金融机构贷款通常要求设备采购进行国际招标。

不同的国际金融组织的贷款政策各不相同,只有那些得到认可的项目才能获得贷款。使用国际金融组织的贷款项目,需要按照规定程序和方法来实施。以与我国联系密切的三个金融机构为例:

1) 国际货币基金组织(InternationalMonetaryFund,IMF)。IMF的贷款只限于成员国的财政和金融当局,IMF不与任何企业发生业务,贷款用途限于弥补国际收支逆差或用于经常项目的国际支付,期限为1?5年。

2) 世界银行(TheWorldBank)。世界银行主要提供用于确定工程项目的贷款,以鼓励较不发达国家生产与资源的开发。世界银行贷款仅限于会员国,凡参加世界银行的国家必须首先是国际货币基金组织的成员国,若贷款对象为非会员国的政府时,则该贷款须由会员国政府、中央银行和世界银行认可的机构进行担保。贷款的发放和管理按照项目周期进行,必须专款专用,并接受世界银行的监督。贷款期限一般较长,最长可达30年。

3) 亚洲开发银行(Asian DevelopmentBank,ADB)。ADB是类似于世界银行但只面向亚太地区的区域性政府间金融开发机构。ADB根据1990年人均国民生产总值的不同,将发展中国家成员分为A、B、C三类,对不同种类的国家或地区采用不同的贷款或捐赠条件。

2.债券方式融资

债券是债务人为筹集债务资金而发行的、约定在一定期限内还本付息的一种有价证券。企业债券融资是一种直接融资。发行债券融资可从资金市场直接获得资金,资金成本(利率)一般应低于银行借款。由于有较为严格的证券监管,只有实力很强并且有很好资信的企业才能有能力发行企业债券。发行债券融资,大多需要有第三方担保,获得债券信用增级,以使债券成功发行,并可降低债券发行成本。在国内发行企业债券需要通过国家证券监管机构及金融监管机构的审批。在国外市场上也可发行债券,主要的国外发债市场有美国、日本、欧洲。发行债券通常要取得债券资信等级评级。国内债券由国内评级机构评级,国外发债通常需要由一些知名度较高的评级机构评级。债券评级较高的,可以较低的利率发行。而较低评级的债券,则利率较高。债券发行与股票发行相似,可在资本市场上公开发行,也可以私募方式发行。

除一般债券融资外,还有可转换债券融资。可转换债券是企业发行的一种特殊形式债券。在预先约定的期限内,可转换债的债券持有人有权选择按照预先规定的条件将债权转换为发行人公司的股权。在公司经营业绩变好时,股票价值上升,可转换债券的持有人倾向于将债权转为股权,而当公司业绩下降或者没有达到预期效益时,股票价值下降,则倾向于兑付本息。现有公司发行可转换债券,通常并不设定后于其他债权受偿,对于其他向公司提供贷款的债权人来说,可转换债不能视为公司的资本金融资。可转换债的发行条件与一般企业债券类似,但由于附加有可转换为股权的权利,通常可转换债券的利率更低。

(1)债券筹资的优点:

1)筹资成本较低。发行债券筹资的成本要比股票筹资的成本低。这是因为债券发行费用较低,其利息允许在所得税前支付,可以享受扣减所得税的优惠,因此,企业实际上负担的债券成本一般低于股票成本。

2)保障股东控制权。债券持有人无权干涉管理事务,因此,发行企业债券不会像增发股票那样可能会分散股东对企业的控制权。

3)发挥财务杠杆作用。不论企业盈利水平如何,债券持有人只收取固定的利息,更多的收益可用于分配给股东,或留归企业以扩大经营。

4)便于调整资本结构。企业通过发行可转换债券,或在发行债券时规定可提前赎回债券,有利于企业主动地、合理地调整资本结构确定负债与资本的合理比率。

(2)债券筹资的缺点:

1)可能产生财务杠杆负效应。债券必须还本付息,是企业固定的支付费用。随着这种固定支出的增加,企业的财务负担和破产可能性增大。一旦企业资产收益率下降到债券利息率之下,会产生财务杠杆的负效应。

2)可能使企业总资金成本增大。企业财务风险和破产风险会因其债务的增加而上升,这些风险的上升又导致企业债券成本、权益资金成本上升,从而增大了企业总资金成本。

3)经营灵活性降低。在债券合同中,各种保护性条款使企业在股息策略融资方式和资金调度等多方面受到制约,经营灵活性降低。

3.租赁方式融资

租赁方式融资是指当企业需要筹措资金、添置必要的设备时,可以通过租赁公司代其购入所选择的设备,并以租赁的方式将设备租给企业使用。在大多数情况下,出租人在租赁期内向承租人分期回收设备的全部成本、利息和利润。租赁期满后,将租赁设备的所有权转移给承租人,通常为长期租赁。根据租赁所体现的经济实质不同,租赁分为经营性租赁与融资性租赁两类。

(1)经营租赁。经营租赁是出租方以自己经营的设备租给承租方使用,出租方收取租金。承租方则通过租入设备的方式,节省了项目设备购置投资,或等同于筹集到了一笔设备购置资金,承租方只需为此支付一定的租金。当预计项目中使用设备的租赁期短于租入设备的经济寿命时,经营租赁可以节约项目运行期间的成本开支,并避免设备经济寿命在项目上的空耗。

(2)融资租赁。融资租赁又称为金融租赁或财务租赁。采取这种租赁方式,通常由承租人选定需要的设备,由出租人购置后给承租人使用,承租人向出租人支付租金,承租人租赁取得的设备按照固定资产计提折旧,租赁期满,设备一般要由承租人所有,由承租人以事先约定的很低的价格向出租人收购的形式取得设备的所有权。

1)融资租赁的优点。融资租赁作为一种融资方式,其优点主要有:

①融资租赁是一种融资与融物相结合的融资方式,能够迅速获得所需资产的长期使用权;

②融资租赁可以避免长期借款筹资所附加的各种限制性条款,具有较强的灵活性;

③融资租赁的融资与进口设备都由有经验和对市场熟悉的租赁公司承担,可以减少设

备进口费,从而降低设备取得成本。

2)融资租赁的租金。融资租赁的租金包括三大部分:

①租赁资产的成本:租赁资产的成本大体由资产的购买价、运杂费、运输途中的保险

费等项目构成;

②租赁资产的利息:承租人所实际承担的购买租赁设备的贷款利息;

③租赁手续费:包括出租人承办租赁业务的费用以及出租人向承租人提供租赁服务所

赚取的利润。

三、资金成本与资本结构

(一)资金成本

1.资金成本及其构成

资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义地讲,企业筹集和使用任何

资金,不论是短期的还是长期的,都要付出代价。狭义的资金成本仅指筹集和使用长期资金(包括自有资金和借入长期资金)的成本。由于长期资金也被称为资本,所以,长期资

金的成本也可称为资本成本。在这里所说的资金成本主要是指狭义的资金成本,即资本成本。资金成本一般包括资金筹集成本和资金使用成本两部分。

(1)资金筹集成本。资金筹集成本是指在资金筹集过程中所支付的各项费用,如发行

股票或债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金筹集成本一般属于一次性费用,筹资次数越多,资金筹集成本也就越大。

(2)资金使用成本。资金使用成本又称为资金占用费,是指占用资金而支付的费用,

它主要包括支付给股东的各种股息和红利、向债权人支付的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用等。资金使用成本一般与所筹集的资金多少以及使用时间的长短有关,

具有经常性、定期性的特征,是资金成本的主要内容。金筹集成本与资金使用成本是有区别的,前者是在筹措资金时一次支付的,在使用资金过程中不再发生,因此可作为筹资金额的一项扣除,而后者是在资金使用过程中多次、定期发生的。

2.资金成本的性质

资金成本是在商品经济社会中由于资金所有权与资金使用权相分离而产生的。

(1)资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占用费和筹资费。作为资金的所有者,它绝不会将资金无偿让渡给资金使用者去使用;而作为资金的使用者,也不能无偿地占用他人的资金。因此,企业筹集资金以后,暂时地取得了这些资金的使用价值,就要为资金所有者暂时地丧失其使用价值而付出代价,即承担资金成本。

(2)资金成本与资金的时间价值既有联系,又有区别。资金的时间价值与资金成本都基于同一个前提,即资金或资本参与任何交易活动都有代价。具体地说,资金的时间价值是资本所有者在一定时期内从资本使用者那里获得的报酬,资金成本则是资金的使用者由于使用他人的资金而付出的代价。它们都以利息、股利等作为表现形式。两者的区别主要表现在两个方面:第一,资金的时间价值表现为资金所有者的利息收入,而资金成本是资金使用人的筹资费用和利息费用;第二,资金的时间价值一般表现为时间的函数,而资金成本则表现为资金占用额的函数。

(3)资金成本具有一般产品成本的基本属性。资金成本是企业的耗费,企业要为占用资金而付出代价、支付费用,而且这些代价或费用最终也要作为收k的扣除额来得到补偿。但是资金成本只有一部分具有产品成本的性质,即这一部分耗费计入产品成本,而另一部分则作为利润的分配,不能列入产品成本。

3. 资金成本的作用

资金成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。资金成本有个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本等形式,它们在不同情况下具有各自的作用。

(1) 个别资金成本主要用于比较各种筹资方式资金成本的高低,是确定筹资方式的重要依据。工程项目筹集长期资金一般有多种方式可供选择,如长期借款、发行债券、发行股票等。运用不同的筹资方式,个别资金成本是不同的。这时,个别资金成本的高低可作为比较各种融资方式优劣的一个依据。

(2) 综合资金成本是项目公司资本结构决策的依据。通常,项目所需的全部长期资金是采用多种筹资方式组合构成的,这种筹资组合往往有多个筹资方案可供选择。所以,综合资金成本的高低就是比较各个筹资方案,做出最佳资本结构决策的基本依据。

(3) 边际资金成本是追加筹资决策的重要依据。项目公司为了扩大项目规模,增加所需资产或投资,往往需要追加筹集资金。在这种情况下,边际资金成本就成为比较选择各个追加筹资方案的重要依据。

4. 资金成本的计算

(1)资金成本计算的一般形式。资金成本的表示方法有两种,即绝对数表示方法和相对数表示方法。绝对数表示方法是指为筹集和使用资本到底付出了多少费用。相对数表示方法则是通过资金成本率来表示,用每年用资费用与筹得的资金净额(筹资金额与筹资费用之差)之间的比率来定义。由于在不同条件下筹集资金的数额不相同,成本便不相同,因此,资金成本通常以相对数表示。其计算公式如下:(5.1.5)

或(5.1.6)

式中:K——资金成本率(一般也可称为资金成本);

P——筹集资金总额;

D 使用费;

F—筹资费;

f——筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率)。

(2)个别资金成本。个别资金成本是指各种资金来源的成本。项目公司从不同渠道、以不同方式取得资本所付出的代价和承担的风险是不同的,因此,个别资金成本是不同的。企业的长期资金一般有优先股、普通股、留存收益、长期借款、债券、租赁等,其中前三者统称权益资金,后三者统称债务资金。根据资金来源也就相应地分为优先股成本、普通股成本、留存收益成本、长期贷款成本、债券成本、租赁成本等,前三者统称权益资金成本,后三者统称债务资金成本。

1)权益资金成本。

①优先股成本。优先股最大的一个特点是每年的股利不是固定不变的,当项目运营过程中出现资金紧张时可暂不支付。但因其股息是在税后支付,无法抵消所得税,因此,筹资成本大于债券,这对企业来说是必须支付的固定成本。优先股的资金成本率计算公式为:(5.1.7)

或(5.1.8).

式中:Kp——优先股成本率;——优先股票面值;——优先股每年股息;

i——股息率;

f——筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率)。

【例5.1.1】某公司发行优先股股票,票面额按正常市价计算为200万元,筹资费费率为4%,股息年利率为14%,则其资金成本率为:

②普通股成本。由于普通股股东的收益是随着项目公司税后收益额的大小而变动的,每年股利可能各不相同,而且这种变化深受项目公司融资意向与投资意向及股票市场股价变动因素的影响,因此,确定普通股成本通常比确定债务成本及优先股成本更困难些。确定普通股资金成本的方法有股利增长模型法、税前债务成本加风险溢价法和资本资产定价模型法。

a.股利増长模型法。普通股的股利往往不是固定的,因此,其资金成本率的计算通常用股利增长模型法计算。一般假定收益以固定的年增长率递增,则普通股成本的计算公式为:普通股成本率;

—普通股票面值;

——普通股预计年股利额;

——普通股预计年股利率;

g——普通股利年增长率;

f——筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率)。

.【例5.1.2】某公司发行普通股正常市价为56元,估计年增长率为12%,第一年预计发放股利2元,筹资费用率为股票市价的10%,则新发行普通股的成本为:

b. 税前债务成本加风险溢价法。根据投资“风险越大,要求的报酬率越高”的原理,投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人,因而会在债权人要求的收益率上再要求一定的风险溢价。在这种前提下,普通股资金成本的计算公式为:

Ks=Kb+RPc (5.1.10)

式中:Ks——普通股成本率;

Kb——所得税前的债务资金成本;

RPC——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

RPc—— 资本资产定价模型法。这种方法是根据投资者对股票的期望收益来确定资金成本,在这种前提卡,普通股成本的计算公式为:

Ks=Rf+β(Rm-Rf) (5.1.11)

式中:Ks——普通股成本率;

Rf——社会无风险投资收益率;

β—股票的投资风险系数;

Rm——市场投资组合预期收益率。

【例5.1.3】某期间市场无风险报酬率为12%,平均风险股票必要报酬率为14%,某公司普通股值为1.2,则普通股的成本为:

Ks=12%+1.2x(14%-12%)=14.4%

③保留盈余成本。保留盈余又称为留存收益,是企业缴纳所得税后形成的,其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留在企业,实质上是对其追加投资。对此,股东同样要求这部分投资有一定的报酬,所以,保留盈余也有资金成本。它的资金成本是股东失去向外投资的机会成本,故与普通股成本的计算基本相同,只是不考虑筹资费用。其计算公式为:

KR=+g=i+g (5.1.12)

式中:KR——保留盈余成本率。

2)债务资金成本。

①长期贷款成本。长期借款成本一般由借款利息和借款手续费两部分组成。按照国际惯例和各国税法的规定,借款利息可以计入税前成本费用,起到抵税的作用,因而使企业的实际支出相应减少。

对每年年末支付利息、贷款期末一次全部还本的借款,其借款成本率为:

式中:——借款成本率;

G——贷款总额;——贷款年利息;

ig——贷款年利率;

F—贷款费用;

f—筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

②债券成本。债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息的处理和长期借款利息的处理相同,应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高,不可以在计算资金成本时省略。因此,债券成本率可以按下列公式计算:

式中:——债券成本率;——债券筹资额;

——债券年利息;——债券年利息利率;

T——公司所得税税率;

f——筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

【例5.1.4】某公司为新建项目发行总面额为1000万元的10年期债券,票面利率为13%,发行费用为5%,公司所得税税率为25%。该债券成本率为:

由于债券的发行价格受发行市场利率的影响,致使债券发行价格出现等价、溢价、折价等情况,因此在计算债券成本时,债券的利息按票面利率确定,但债券的筹资金额按照发行价格计算。

【例5.1.5】假定上述公司发行面额为1000万元的10年期债券,票面利率为13%,

发行费用率为5%,发行价格为1200万元,公司所得税率为25%。则该债券成本率为:

③租赁成本。企业租入某项资产,获得其使用权,要定期支付租金,并且租金列入企.业成本,可以减少应付所得税。因此,其租金成本率为:

式中:——租赁成本率;——租赁资产价值;

E——年租金额;

T—公司所得税税率。

④考虑时间价值的负债融资成本计算。上述负债融资成本计算公式假设各期所支付的利息是相同的,并且没有考虑不同时期所支付利息的时间价值,同时也没有考虑还本付息的方式。如综合考虑这些因素,负债融资成本的表达式为:

式中:一债券发行额或长期借款金额,即债务现值;

f—债务资金筹资费用率;——约定的第《期末支付的债务利息;——约定的第〖期末偿还的债务本金;

Kd——所得税后债务资金成本;n——债务期限,通常以年表示;

T——公司所得税税率。

公式(5.1.17)中,等号左边是债务人的实际现金流入,等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。使用该公式时,应根据项目具体情况确定债务年限内各年的利息是否应乘以(),如:在项目的建设期内不应乘以(

),在项目运营期内的所得税免征年份也不应乘以()。

(3)加权平均资金成本。企业不可能只使用某种单一的筹资方式,往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策,就要计算确定企业长期资金的总成本;——加权平均资金成本。加权平均资金成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权重,对各类资金成本进行加权平均确定的。其计算公式为:

式中:——加权平均资金成本;

W,——各种资本占全部资本的比重;

K,——第i类资金成本。

【例5.1.6】某企业账面反映的长期资金共1000万元,其中长期借款300万元,应付长期债券200万元,普通股400万元,保留盈余100万元;其资金成本分别为5.64%、6.25%、15.7%、15%。该企业的加权平均资金成本为:

上述计算中的个别资金成本的比重,是按账面价值确定的,其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时,如股票、债券的市场价格发生较大变动,计算结果>会与实际有较大的差距,从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷,个别资金成本的比重确定还可以按市场价值或目标价值确定。

(二)资本结构

资本结构是指项目融资方案中各种资金来源的构成及其比例关系,又称资金结构。在项目融资活动中,资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指项目公司全部资本的构成,不但包括长期资本,还包括短期资本,主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指项目公司所拥有的各种长期资本的构成及其比例关系,尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。

项目的资金结构安排和资金来源选择在项目融资中起着非常关键的作用,巧妙地安排项目的资金构成比例,选择合适的资金形式,可以达到既能减少项目投资者自有资金的直接投入,又能提高项目综合经济效益的双重目的。

资本结构的分析应包括项目筹集资金中股本资金、债务资金的形式,各种资金所占比例,以及资金的来源,.包括项目资本金与负债资金比例、资本金结构和债务资金结构。

1. 项目资本金与债务资金比例

项目建设资金的权益资金和债务资金结构是融资方案制定中必须考虑的一个重要方面。在项目总投资和投资风险一定的条件下,项目资本金比例越高,权益投资人投入项目的资金越多,承担的风险越高,而提供债务资金的债权人承担的风险越低。从权益投资人的角度考虑,项目融资的资金结构应追求以较低的资本金投资争取较多的债务资金,同时要争取尽可能低的股东追索。另外,由于债务资本的利息在所得税前列支,在考虑公司所得税的基础上,债务资本要比项目资本金的资金成本低很多,由于财务杠杆作用,适当的债务资本比例能够提高项目资本金财务内部收益率。而提供债务资金的债权人则希望债权得到有效的风险控制,项目有较高的资本金比例可以承担较高的市场风险,有利于债权得到有效的风险控制。同时,项目资本金比例越高,贷款的风险越低,贷款的利率可以越低,如果权益资金过大,风险可能会过于集中,财务杠杆作用下滑。但如果项目资本金占的比重太少,会导致负债融资的难度提升和融资成本的提高。

因此,对于大多数项目,资本安排中实际的资本结构必须在项目资本金和债务资本金间达到一个合理的比例关系,它们之间的合理比例需要由各个参与方的利益平衡来决定。

——般认为,在符合国家资本金的制度规定、金融机构信贷法规及债权人有关资产负债比例要求的前提下,既能满足权益投资者获得期望投资回报的要求,又能较好地防范财务风险的比例是较理想的资本金与债务资金比例。

2. 项目资本金结构

项目资本金内部结构比例是指项目投资各方的出资比例。投资方对项目不同的出资比例决定了投资各方对项目的建设和经营所享有的决策权、应承担的责任以及项目收益的分配。采用新设法人筹资方式的项目,应根据投资各方在资本、技术、人力和市场开发等方面的优势,通过协商确定各方的出资比例、出资形式和出资时间。采用既有法人筹资方式的项目,在确定项目资本金结构时,要考虑既有法人的财务状况和筹资能力,合理确定既有法人内部筹资与新増资本金在项目筹资总额中所占的比例,分析既有法人内部筹资与新增资本金的可能性与合理性。因为既有法人将自身所拥有的现金和非现金资产投资于拟建项目,.一方面,在其投资额度上受到公司自身财务资源的限制;另一方面,投资的这一部分资产将被拟建项目长期占用,势必会降低自身的财务流动性。

另外,按照我国现行相关制度规定,有些项目不允许国外资本控股,有些项目要求必须由国有资本控股。因此,对于国内投资项目,应分析控股股东的合法性和合理性;对于外商投资项目,要注意对外商投资建设项目的规定,分析外方出资比例的合法性和合理性。

3. 项目债务资金结构

在一般情况下,项目融资中债务融资占有较大的比例,因此,项目债务资金的筹集是解决项目融资的资金结构问题的核心。项目债务资本结构比例反映债权各方为项目提供债务资本的数额比例、债务期限比例、内债和外债的比例,以及外债中各币种债务的比例等。不同类型的债务资本融资成本不同,融资的风险也不一样。譬如增加短期债务资本能降低总的融资成本,但会增大公司的财务风险;而增加长期债务虽然能降低公司的财务风险,但会增加公司的融资成本。因此,在确定项目债务资本结构比例时,需要在融资成本和融资风险之间取得平衡,既要降低融资成本,又要控制融资风险。

选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面:.

(1) 债务期限配比。在项目负债结构中,长短斯负债借款需要合理搭配。?短期借款利率低于长期借款,适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本,.但如果过多地采用短期融资,会使项目公司的财务流动性不足,项目的财务稳定性下降,产生过高的财务风险。长期负债融资的期限应当与项目的经营期限相协调。

(2) 债务偿还顺序。长期债务需要根据一个事先确定下来的比较稳定的还款计划表来还本付息。对于从建设期开始的项目融资,债务安排中一般还有一定的宽限期。在此期间,贷款的利息可以资本化。但是某些类型的债务资金安排对提前还款有所限制,例如一些债券形式要求至少一定年限内借款人不能提前还款,又如,采用固定利率的银团贷款,因为银行安排固定利率的成本原因,如果提前还款,借款人可能会被要求承担一定的罚款或分担银行的成本。通常,在多种债务中,对于借款人来讲,在时间上,由于较高的利率意味着较重的利息负担,所以应当先偿还利率较高的债务,后偿还利率较低的债务。对于有外债的项目,由于有汇率风险,通常应先偿还硬货币的债务,后偿还软货币的债务。但是为了使所有债权人都有一个比较满意的偿还顺序,在融资方案中应对此做出妥善安排。

(3) 境内外借款占比。对于借款公司来讲,使用境外借款或国内银行外汇贷款,如果贷款条件一样,并没有什么区别。境内外借款主要决定于项目使用外汇的额度,同时可能主要由借款取得可能性及方便程度决定。但是对于国家来讲,项目使用境外贷款,相对于使用国内银行的外汇贷款而言,国家的总体外汇收入增加,对于当期的国家外汇平衡有利。但对于境外贷款偿还期内的国家外汇平衡会产生不利影响。从项目的资金平衡利益考虑,如果项目的产品销售不取得外汇,应当尽量不要使用外汇贷款,投资中如果需要外汇,可以采取投资方注人外汇,或者以人民币购汇。如果项目使用的外汇额度^艮大,以至于项目大量购汇将会对当期国家的外汇平衡产生难以承受的影响,则需要考虑使用外汇贷款。如果国家需要利用项目从境外借款融人外汇,改善国家当期外汇平衡,也可以考虑由项目公司在国际上借贷融资,包括向世界银行等国际金融机构借款。

(4) 利率结构。项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率三种机制。评价项目融资中应该采用何种利率结构,需要综合考虑三方面的因素:

1) 项目现金流量的特征起着决定性的作用。对于一些工程项目而言,项目的现金流量相对稳定,可预测性很强。釆用固定利率机制有许多优点,有利于项目现金流量的预测,减少项目风险。相反,一些有关产品或资源项目的现金流量很不稳定,采用固定利率就有一定的缺点,在产品价格不好时将会增加项目的风险。

2) 对进人市场中利率的走向分析在决定债务资金利率结构时也起到很重要的作用。在利率达到或接近谷底时,如果能够将部分或全部浮动利率债务转换成为固定利率债务,无疑对借款人是一种有利的安排,这样可以在较低成本条件下将一部分融资成本固定下来。

3) 任何一种利率结构都有可能为借款人带来一定的利益,但也会相应增加一定的成本,最终取决于借款人如何在控制融资风险和减少融资成本之间的权衡。如果借款人将控制融资风险放在第一位,在适当的时机将利率固定下来是有利的,然而短期内可能要承受较高的利息成本。如果借款人更趋向于减少融资成本,问题就变得相对复杂得多,要更多地依赖金融市场上利率走向的分析。因此,近几年来在上述两种利率机制上派生出几种具有固定利率特征的浮动利率机制,以满足借款人的不同需要。

简单地说,具有固定利率特征的浮动利率机制使相对浮动利率加以优化,对于借款人.来讲,在某个固定利率之下,利率可以自由变化,但是,利率如果超过该固定水平,借款人只按照该固定利率支付利息。这种利率安排同样是需要成本的。

(5)货币结构。项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计,以减少项目的外汇风险。不同币种的外汇汇率总是在不断变化。如果条件许可,项目使用外汇贷款需要仔细选择外汇币种。外汇贷款的借款币种与还款币种有时是可以不同的。通常主要应当考虑的是还款成本,选择币值较为软弱的币种作为还款币种。这样,当这种外汇币值下降时,还款金额相对降低了。当然,币值软弱的外汇贷款利率通常较高。这就需要在汇率变化和利率差异之间做出预测权衡和抉择。

4.资本靖构的比选方法

资本结构_是否合理,一般是通过分析每股收益的变化来进行衡量的。凡是能够提高每股收益的资本结构就是合理的,反之则是不合理的。一般来说,每股收益一方面受资本结构的影响,同样也受销售水平的影响。因此,可运用融资的每股收益分析方法分析三者的关系。

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点,是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点,可以分析判断不词销售水平下适用的资本结构。每股收益EPS的计算式如下:

式中:s——销售额;

VC——变动成本;

F——固定成本;

I——债务利息;

JV——流通在外的普通股股数;

EBIT——息税前盈余;

Dp——优先股年股利。

在每股收益无差别点上,无论是采用负债融资,还是采用权益融资,每股收益都是相等的。若以表示负债融资,以£PS2表示权益融资,有:

EPS1=EPS2

在每股益无差别点上,s1=s2,则:

能使得上述公式成立的销售额$即为每股收益无差别点销售额。

【例5.1.7】某项目公司原有资本5000万元,其中长期债务资本2000万元,优先股股本500万无,普通股股本2500万元。该公司每年负担的利息费用为200万元,每年发放的优先股股利为55万元。该公司发行在外的普通股为100万股,.每股面值为25元。该公司的企业所得税税率为25%。因该公司决定扩大项目规模,为此需要追加筹集2500万元长期资本。现有两种备选方案。

一是全部发行公司债券,票面利率为12%,利息为300万元。

二是全部发行普通股,增发100万股普通股,每股面值为25元。

将上述资料中的有关数据代入条件公式:

EBIT=873.33(万元)

此时的每股收益额为:=2.25(元)

上述每股收益无差别分析,如图5.1.1所示。

从图5.1.1中可以看出,当息税前利润大于873.33万元,采用负债筹资方式较为有利;当息税前利润低于873.33万元时,采用发行普通股筹资方式较为有利;而当息税前利润等于873.33万元时,采用这两种方式并无差别。


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