第二节 债券风险的测量

一、风险种类（考点）

（一）利率风险
利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。所有证券价格趋于与利率水平变化成反向变动。在利率水平变化时，长期债券的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。
（二）再投资风险
在债券投资分析过程中，我们通常都假设在此期间实现的利息收入将按照初始投资利率重新再投资，并没有考虑到再投资收益率实际上要依赖于利率的未来走势。一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。
（三）流动性风险
流动性风险主要用于衡量投资者持有债券的变现难易程度。一般来说，买卖价差越大，流动性风险就越高。在一个交易非常活跃的市场中，债券交易的买卖差价通常很小，一般只有几个基点。

（四）经营风险
经营风险与公司经营活动引起的收入现金流的不确定性有关。
政府债券不存在经营风险；高质量的公司债券的持有者承受有限的经营风险；而低质量债券的持有者则承受比较多的经营风险。在极端的情况下，低质量债券（垃圾债券）要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为高收益债券。
（五）购买力风险
（六）汇率风险 
当投资者持有债券的利息及本金以外币偿还，或者以外币计算但换算成本币偿还的时候，投资者就面临着汇率风险。
（七）赎回风险
对于有附加赎回选择权的债券来说，投资者面临赎回风险。这种风险来源于三个方面：首先，可赎回债券的利息收入具有很大的不确定性；其次，债券发行人往往在利率走低时行使赎回权，从而加大了债券投资者的再投资风险；最后，由于存在发行者可能行使赎回权的价位，因此限制了可赎回债券的上涨空间，使得债券投资者的资本增值潜力受到限制。

二、测算债券价格波动性的方法（考点）

债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。
（一）基点价格值是指应计收益率每变动1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。
（二）价格变动收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。
（三）久期是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性的指标。其中最重要的一种久期是1938年弗雷德里克•麦考莱首先提出的麦考莱久期，其次是修正的麦考莱久期。
附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。对于零息债券而言，麦考莱久期和到期期限完全相同。
麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权平均数，它能够体现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。

（四）凸性
大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就被称作债券的凸性。
凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。尤其是预期利率波动较大时，较高的凸性有利于投资者提高债券投资收益。

二、测算债券价格波动性的方法（考点）

债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。
（一）基点价格值是指应计收益率每变动1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。
（二）价格变动收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。
（三）久期是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性的指标。其中最重要的一种久期是1938年弗雷德里克•麦考莱首先提出的麦考莱久期，其次是修正的麦考莱久期。
附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。对于零息债券而言，麦考莱久期和到期期限完全相同。
麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权平均数，它能够体现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。

（四）凸性
大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就被称作债券的凸性。
凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。尤其是预期利率波动较大时，较高的凸性有利于投资者提高债券投资收益。

第三节 积极债券组合管理

一、水平分析

水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略，在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。
利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。

二、债券互换（考点）

债券互换就是同时买入卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。

在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。
一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。
债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分，时间成分（假设到期收益率没有变化而仅仅是由于时间变化而带来的收益）；票息因素；资本增值或损失因素；票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。

（一）替代互换
替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。例如，债券投资者持有一种期限为30年的国债a，票息率为7.00%，到期收益率为7.00%。而市场上存在国债b，其到期收益率为7.10%，而其他方面如期限、票息率等与国债a完全相同。国债b的到期收益率最终将从7.10%降到7.00%的水平。
替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：（1）纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长；（2）价格走向与预期相反；（3）全部利率反向变化。

（二）市场间利差互换
市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。投资者进行这种互换操作的动机，是由于投资者认为不同市场债券的利差偏离了正常水平并以某种趋势继续运行。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。
市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。 

（三）税差激发互换
税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同、现金流的形式、现金流的时间特征。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的者税后收益率。类似地，当资本利得税率低于利息收入税率时，面值接近的高票面利率债券可能被替换成大幅度折价出售的低票面收益率债券，这样也能够获得更高的税后收益率。

三、应急免疫（一般了解）

关键点是计算在当前利率下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证n年后最低组合价值。

四、骑乘收益率曲线（一般了解）

骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。
常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。
子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两极组合。