证券从业资格证

第三节　金融期权与期权类金融衍生产品

一、金融期权的定义和特征

(一)金融期权的定义

期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利。

期权交易实际上是一种权利的单方面有偿让渡。期权的买方以支付一定数量的期权费为代价而拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务;期权的卖主则在收取了一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。

(二)金融期权的特征

主要特征在于它仅仅是买卖权利的交换。

期权的买方支付期权费，获得权利，没有义务。

期权的卖方取得期权费，只有义务，没有权利。

(三)金融期货与金融期权的区别：

1.基础资产不同。

凡可作期货交易的金融工具都可用作期权交易。可用作期权交易的金融工具却未必可作期货交易。只有金融期货期权，而没有金融期权期货。一般而言，金融期权的基础资产多于金融期货的基础资产。

2.交易者权利与义务的对称性不同。

金融期货交易双方的权利与义务对称。金融期权交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性。对于期权的买方只有权利没有义务，对于期权的卖方只有义务没有权利。

3.履约保证不同。

金融期货交易双方均需开立保证金账户，并按规定缴纳履约保证金。在金融期权交易中，只有期权出售者，尤其是无担保期权的出售者才需开立保证金财户，并按规定缴纳保证金，因为它有义务没有权利。而作为期权的买方只有权利没有义务。它不需要交纳保证金，它的亏损最多就是期权费，而期权费它已付出。

4.现金流转不同。

金融期货交易双方在成交时不发生现金收付关系，但在成交后，由于实行逐日结算制度，交易双方将因价格的变动而发生现金流转。而在金融期权交易中，在成交时，期权购买者为取得期权合约所赋予的权利，必须向期权出售者支付一定的期权费，但在成交后，除了到期履约外，交易双方将不发生任何现金流转。

5.盈亏特点不同。

金融期货交易双方都无权违约、也无权要求提前交割或推迟交割，而只能在到期前的任一时间通过反向交易实现对冲或到期进行实物交割。其盈利或亏损的程度决定于价格变动的幅度。因此，金融期货交易中购销双方潜在的盈利和亏损是无限的。在金融期权交易中，期权的购买者与出售者在权利和义务上不对称，金融期权买方的损失仅限于他所支付的期权费，而他可能取得的盈利却是无限的，相反，期权出售者在交易中所取得的盈利是有限的，仅限于他所收取的期权费，损失是无限的。

6.套期保值的作用和效果不同。

利用金融期权进行套期保值，若价格发生不利变动，套期保值者可通过执行期权来避免损失;若价格发生有利变动，套期保值者又可通过放弃期权来保护利益。而利用金融期货进行套期保值，在避免价格不利变动造成的损失的同时也必须放弃若价格有利变动可能获得的利益。

并不是说金融期权比金融期货更为有利。如从保值角度来说，金融期货通常比金融期权更为有效，也更为便宜，而且要在金融期权交易中真正做到既保值又获利，事实上也并非易事。

所以，金融期权与金融期货可谓各有所长，各有所短。在现实的交易活动中，人们往往将两者结合起来，通过一定的组合或搭配来实现某一特定目标。二、金融期权的分类

(一)按照选择权的性质划分，金融期权可以分为看涨期权和看跌期权

看涨期权也被称为“认购权”，指期权的买方具有在约定期限内(或合约到期日)按协定价格(也被称为“敲定价格”或“行权价格”)买入一定数量基础金融工具的权利。交易者之所以买入看涨期权，是因为他预期基础金融工具的价格在合约期限内将会上涨。如果判断正确，按协定价格买人该项金融工具并以市价卖出，可赚取市价与协定价格之间的差额;如果判断失误，则放弃行权，仅损失期权费。

看跌期权也被称为“认沽权”，指期权的买方具有在约定期限内按协定价格卖出一定数量基础金融工具的权利。交易者买入看跌期权，是因为他预期基础金融工具的价格在近期内将会下跌。如果判断正确，可从市场上以较低的价格买入该项金融工具，再按协定价格卖给期权的卖方，将赚取协定价格与市价的差额;如果判断失误，则放弃行权，损失期权费。

(二)按照合约所规定的履约时间的不同，金融期权可以分为欧式期权、美式期权和修正的美式期权

欧式期权只能在期权到期日执行;美式期权则可在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行;修正的美式期权也被称为“百慕大期权”或“大西洋期权”，可以在期权到期日之前的一系列规定日期执行。

【例题1·单选题】只能在期权到期日行使的期权是(　)。

A.看涨期权

B.看跌期权

C.欧式期权

D.美式期权

『正确答案』C

『答案解析』欧式期权只能在期权到期日执行。

【例题2·判断题】欧式期权可以在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行(　)。

A.正确　B.错误

『正确答案』B

『答案解析』欧式期权只能在期权到期日执行。

(三)按照金融期权基础资产性质的不同，金融期权可以分为股权类期权、利率期权、货币期权、金融期货合约期权、互换期权等。

1.股权类期权：与股权类期货对比记忆

包括单只股票期权、股票组合期权、股票指数期权。

2.利率期权

利率期权合约通常以政府短期、中期、长期债券，欧洲美元债券，大面额可转让存单等利率工具为基础资产。

3.货币期权

4.金融期货合约期权

5.互换期权

后两种期权基础资产是期货不具备的种类

奇异类期权，例如：任选期权、百慕大期权、障碍期权和平均期权。三、金融期权的基本功能：套期保值和价格发现

金融期权与金融期货有着类似的功能。从一定的意义上说，金融期权是金融期货功能的延伸和发展，具有与金融期货相同的套期保值和发现价格的功能，是一种行之有效的控制风险的工具。

四、权证

权证是基础证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

权证与交易所交易期权的主要区别在于：交易所挂牌交易的期权是交易所制定的标准化合约，具有同一基础资产、不同行权价格和行权时间的多个期权形成期权系列进行交易，而权证则是权证发行人发行的合约，发行人作为权利的授予者承担全部责任。

(一)权证的分类

1.按基础资产分类

分为：股权权证、债权类权证以及其他权证。

目前我国证券市场推出的权证均为股权类权证，其标的资产可以是单只股票或股票组合(如ETF)。

2.按基础资产的来源分类

分为：认股权证和备兑权证。

认股权证也称为股本权证，一般由基础证券的发行人发行，行权时上市公司增发新股售予认股权证的持有人。

备兑权证通常由投资银行发行，备兑权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流通的股票，不会增加股份公司的股本。目前创新类证券公司创设的权证均为备兑权证。

3.按持有人权利分类

分为：认购权证和认沽权证。

4.按行权的时间分类

分为：美式权证、欧式权证、百慕大式权证等类别。

5.按权证的内在价值分类

分为：平价权证、价内权证和价外权证。

(二)权证的要素

1.权证类别

2.标的

3.行权价格

4.存续时间

5.行权日期

6.行权结算方式

7.行权比例

(三)权证发行、上市与交易

1.权证的发行

由标的证券发行人以外的第三人发行并上市的权证，发行人应提供履约担保：

(1)通过专用账户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保;

履约担保的标的证券数量=权证上市数量×行权比例×担保系数

履约担保的现金金额=权证上市数量×行权价格×行权比例×担保系数

担保系数由交易所发布并适时调整。

(2)提供经交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。

【例题·多选题】目前上海和深圳证券交易所规定，由标的证券发行人以外第三人发行并上市的权证，发行人要提供履约担保，履约担保的现金金额由(　)决定。

A.权证上市数量

B.行权比例

C.行权价格

D.担保系数

『正确答案』ABCD

『答案解析』目前上海和深圳证券交易所规定，由标的证券发行人以外第三人发行并上市的权证，发行人要提供履约担保，履约担保的现金金额由权证上市数量、行权比例、行权价格、担保系数决定。

2.权证的上市和交易

目前权证交易实行T+0回转交易。当天买入、当天卖出，而且没有涨跌幅的限制，波动性比较大。

五、可转换债券

(一)可转换债券定义、分类和特征

1.定义：持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种证券;可转换债券通常是转换成普通股票，当股票价格上涨时，可转换债券的持有人行使转换权比较有利。因此，可转换债券实质上嵌入了普通股票的看涨期权。

2.分类：可转换债券、可转换优先股票

3.可转换证券特征

(1)是附有转股权的债券，兼有公司债券和股票的双重特征

(2)具有双重选择权的特征：持有人具有是否转换的权利;发行人具有是否赎回的权利。一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本;另一方面，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征。

【例题·单选题】可转换债券在转换前后体现的分别是(　)。

A.债权债务关系，所有权关系

B.债权债务关系，债权债务关系

C.所有权关系，债权债务关系

D.所有权关系，所有权关系

『正确答案』A

『答案解析』可转换债券在转换前后体现的分别是债权债务关系，所有权关系。

(二)可转换证券的要素

【例题1·多选题】可转换证券的要素主要包括(　)。

A.转换比例

B.票面利率

C.赎回与回售条款

D.转换期限

『正确答案』ABCD

『答案解析』可转换证券的要素主要包括：转换比例、票面利率、赎回与回售条款、转换期限。

1.有效期限、转换期限

有效期限与一般债券相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续时间。

转换期限是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。

可转换公司债的期限最短为1年，最长为6年，自发行之日6个月后可转换为公司股票。

2.票面利率或股息率

可转换债券的票面利率一般低于相同条件下的不可转换公司债券。

3.转换比例、转换价格

转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数。

转换比例=可转换债券面值/转换价格

转换价格是指可转换债券转换为每股普通股份所支付的价格。

转换价格=可转换债券面值/转换比例

如果某可转换债券面额为1000元，规定其转换价格为25元，则转换比例为40，即1000元债券可按25元1股的价格转换为40股普通股票。

【例题2·单选题】某可转换债券的债券面额为1000元，规定其转换比例为80，则其转换价格为(　)。

A.80

B.50

C.25

D.12.5

『正确答案』D

『答案解析』转换价格=可转换债券面值/转换比例。1000/80=12.5。

4.赎回条款或回售条款。

赎回条款——发行人权利

赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回条件一般是当公司股票价格在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。

回售条款——投资者权利

回售是指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人的行为。

赎回条款和回售条款是可转换债券在发行时规定的赎回行为和回售行为发生的具体市场条件。

5.转换价格修正条款

转换价格修正是指发行公司在发行可转换债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其他原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所作的必要调整。

【例题3·多选题】可转换债券的转换价格修正条款是指由于公司股票出现(　)等情况时，对转换价格作调整。

A.股票增发

B.股价上升

C.股价下降

D.股票送股

『正确答案』AD

『答案解析』可转换债券的转换价格修正条款是指由于公司股票出现股票增发、股票送股等情况时，对转换价格作调整。

(三)附权证的可分离公司债券

2006年5月8日，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，明确规定，上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券。

这种债券与可转换债券之间的区别：

1.权利载体不同。可转换债券的权利载体是债券本身，因此，债券持有人即转股权所有人;而附权证债券的权利载体是权证，在可分离的情况下，权证持有人可能与债券持有人相分离。

2.行权方式不同。可转换债券持有人在行使权利时，将债券按规定的转换比例转换为上市公司股票，债券将不复存在;而附权证债券发行后，权证持有人将按照权证规定的认股价格以现金认购标的股票，对债券不产生直接影响。

3.权利内容不同。可转换债券持有人的转股权有效期通常等于债券期限，债券发行条款中可以规定若干修正转股价格的条款;而附权证债券的权证有效期通常不等于债券期限。第四节　其他衍生工具简介

一、存托凭证

(一)存托凭证定义

存托凭证(DR)是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证一般代表外国公司股票，有时也代表债券。存托凭证也称预托凭证，是指在一国(个)证券市场上流通的代表另一国(个)证券市场上流通的证券的证券。存托凭证是由J.P.摩根首创的。l927年， J.P.摩根设立了一种美国存托凭证(ADR)。

目前我国也开始酝酿推出中国存托凭证(CDR)，即在大陆发行的代表境外或者香港特区证券市场上某一种证券的证券。

(二)存托凭证优点

1.对发行人的优点

(1)市场容量大、筹资能力强;

(2)避开直接发行股票与债券的法律要求、上市手续简单、发行成本低。

2.对投资者的优点

(1)以美元交易，且通过投资者熟悉的美国清算公司进行清算;

(2)上市交易的ADR须经美国证券与交易委员会注册，有助于保障投资者利益;

(3)上市公司发放股利时，存托凭证投资者能及时获得，而且是以美元支付;

(4)某些机构投资者受投资政策限制，不能投资非美国上市证券，存托凭证可以规避这些限制。

(三)美国存托凭证的有关业务机构

1.存券银行

存券银行作为ADR的发行人和ADR的市场中介，为ADR的投资者提供所需的一切服务。

(1)作为ADR的发行人，发行存托凭证。

(2)在ADR交易过程中，存券银行负责ADR的注册和过户。还要向ADR的持有者派发美元红利或利息。

(3)存券银行为ADR持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。

2.托管银行

托管银行是由存券银行在基础证券发行国安排的银行，它通常是存券银行在当地的分行、附属行或代理行。

3.中央存托公司

中央存托公司是指美国的证券中央保管和清算机构，负责ADR的保管和清算。

【例题·单选题】在美国存托凭证(ADR)的业务机构中，负责ADR的保管和清算的机构是(　)。

A.证券交易所

B.存券银行

C.托管银行

D.中央存托公司

『正确答案』D

『答案解析』在美国存托凭证(ADR)的业务机构中，负责ADR的保管和清算的机构是中央存托公司。

(四)美国存托凭证的种类

1.无担保的ADR

无担保的存托凭证由一家或多家银行根据市场的需求发行，基础证券发行人不参与。无担保的存托凭证目前已很少应用。

2.有担保的ADR

有担保的存托凭证由基础证券发行人的承销商委托一家存券银行发行。

有担保的ADR分为一、二、三级公开募集ADR和美国144A规则下的私募ADR。

ADR的级别越高，要求越高，对投资者吸引力越大。

(五)存托凭证在中国的发展(了解)

1.我国公司发行的存托凭证

一级存托凭证发行企业：含B股的国内上市公司;在我国香港上市的内地公司。

二级存托凭证成为中国网络股进入NASDAQ的主要形式。

发行三级存托凭证的公司均在我国香港交易所上市，而且发行存托凭证的模式基本相同，即在我国香港交易所发行上市的同时，将一部分股份转换为存托凭证在纽约股票交易所上市，这样不仅实现在我国香港和美国同时上市融资的目的，而且简化了上市手续，节约了交易费用。

144A私募存托凭证由于对发行人监管的要求最低而且发行手续简单，近年来较少使用。

2.我国公司发行存托凭证的阶段和行业特征

(1)1993—1995年，中国企业在美国发行存托凭证。l993年7月，上海石化以存托凭证方式在纽约证券交易所挂牌上市，开了中国公司在美国证券市场上市的先河。

(2)1996—1998年，基础设施类存托凭证渐成主流。从1996年开始，发行存托凭证公司的类型开始转变，传统制造业公司比重有所下降，取而代之的是以基础设施和公用事业为主的公司。

(3)2000—2001年，高科技公司及大型国有企业成功上市。

(4)2002年以来，中国企业存托凭证发行出现分化现象。二、资产证券化和证券化产品

(一)资产证券化与证券化产品的定义

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。

传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化以特定的资产池为基础发行证券。

(二)资产证券化的种类与范围

1.根据基础资产分类

可以分为：不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化、债券组合证券化等类别。

2.按资产证券化的地域分类

可以分为：境内资产证券化、离岸资产证券化。

国内融资方通过在国外的特殊目的机构(Special Purpose Vehicles，简称SPV)在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化;

融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。

3.按证券化产品的属性分类

可以分为：股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化。

最早的证券化产品是以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券(MBS)。

(三)资产证券化的有关当事人

1.发起人。

也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。

2.特定目的机构或特定目的的受托人。

受委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓“破产隔离”条件，即发起人破产对其不产生影响。

3.资金和资产存管机构。

4.信用增级机构。

分外部增级和内部增级。

此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。

5.信用评级机构。

如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。

6.承销人。

是指负责证券设计和发行承销的投资银行，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。

7.证券化产品投资者。

除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。

(四)资产证券化流程与结构：见书中图表

(五)美国次级贷款及相关证券化产品危机

住房抵押贷款大致可以分为五类：(1)优级贷款(2)Alt-A 贷款(3)次级贷款(4)住房权益贷款(5)机构担保贷款。

(六)中国资产证券化的发展

2005年被称为“中国资产证券化元年”。2005年12月，作为资产证券化试点银行，中国建设银行和国家开发银行分别以个人住房抵押贷款和信贷资产为支持，在银行间市场发行了第一期资产证券化产品。2005年12月21日，内地第一只房地产投资信托基金——广州越秀房地产投资信托基金正式在香港交易所上市交易。

2006年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：

1.发行规模大幅增长，种类增多，发起主体增加。

2.机构投资者范围增加。

3.二级市场交易尚不活跃。三、结构化金融衍生产品

(一)结构化金融衍生产品定义

结构化金融衍生产品是运用金融工程结构化方法，将若干种基础金融商品和金融衍生品相结合设计出的新型金融产品。

(二)结构化金融衍生产品类别

1.按联结的基础产品分类，可分为股权联结型产品、利率联结型产品、汇率联结型产品、商品联结型产品等种类。

2.按收益保障性分类，可分为收益保证型产品和非收益保证型产品两大类，其中前者又可进一步细分为保本型产品和保证最低收益型产品。

3.按发行方式分类，可分为公开募集的结构化产品与私募结构化产品，前者通常可以在交易所交易。

4.按嵌入式衍生产品分类，可分为基于互换的结构化产品，基于期权的结构化产品。

例5—5：收益保证型人民币港股挂钩理财产品。

2010年4月，某国有银行发售一款挂钩4只港股[建设银行(093 9.HK)、华润置地(1109.HK)、中国国航(0753.HK)、玖龙纸业(2689.HK)]的1年期人民币理财产品。根据产品合同规定，以2010年4月22日为基准，若l年后(2011年4月18日)上述4只股票价格均高于基准日价格，则该产品支付6%的年收益;若仅有其中3只股票价格高于基准日价格，则该产品支付2.25%的年收益;其他情况下，该产品支付0.3 6%的年收益。

(三)结构化金融衍生产品的收益与风险

由于结构化金融衍生产品挂钩的基础资产具有不同的风险特征，嵌入式衍生产品的种类、结构各异，导致结构化产品的收益与风险出现非常大的差异。同时，由于这类产品结构复杂，难以为普通投资者所掌握，通常监管机构和行业自律组织均要求金融机构在销售时格外当心，防止错误地销售给不具备风险承受能力的客户。

第三，由于场外市场缺乏充分的信息披露和监管，危机期间，每起信用事件的发生都会引起市场参与者的相互猜疑，担心自己的交易对手因此倒下从而使自己的敞口头寸失去着落。

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（责任编辑：lqh）

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