证券从业资格证

第三节　股票估值分析

一、影响股票投资价值的因素

(一)影响股票投资价值的内部因素

1.公司净资产

从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。

2.公司盈利水平

公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨;股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。

3.公司的股利政策

股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨;股利低，股价跌。

4.股份分割

股份分割又称拆股，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。

5.增资和减资

当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降。

6.公司资产重组

公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素。

(二)影响股票投资价值的外部因素

1.宏观经济因素

2.行业因素

3.市场因素

证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。

二、股票内在价值的计算方法

(一)现金流贴现模型

1.一般公式

现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。

根据公式(2.12)，可以引出净现值的概念。净现值(NPV)等于内在价值(V)与成本(P)之差，即：

式中：P—在t=0时购买股票的成本。

如果NPV >0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。

如果NPV<0,意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。

2.内部收益率

内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。

由公式(2.24)可以解出内部收益率k*。将k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较：如果k*>k，则可以考虑购买这种股票;如果k*

股息增长率：gt=(Dt-Dt-1)/Dt-1×100%

(二)零增长模型

从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例。

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。

1.公式　假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=0。

2.内部收益率

3.应用

零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。

(三)不变增长模型

不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长;另一种是股息以固定不变的绝对值增长。

1.公式

2.内部收益率(K*)

3.应用

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长模型是多元增长模型的基础。

(四)可变增长模型

二元增长模型假定在时间 L以前，股息以一个不变的增长速度g1增长;在时间L后，股息以另一个不变的增长速度g2增长。在此假定下，我们可以建立二元可变增长模型：

2.内部收益率

3.应用

三、股票市场价格计算方法--市盈率估价方法

市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率

公式：市盈率=每股价格/每股收益

估计市盈率的方法：简单估计法、回归分析法

(一)简单估计法

利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。

市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。

(二)回归分析法

四、市净率在股票价值估计上的应用(了解)

公式：市净率(净资产倍率)=每股价格/每股净资产

比较：市净率用于考察长期投资(内在价值);市盈率用于考察短期投资。(供求状况)

每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。正因为如此，市净率反映的是，相对于净资产，股票当前市场价格是处于较高水平还是较低水平。市净率越大，说明股价处于较高水平;反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。

我们统计了上证指数1995年到现在的P/E和P/B图表(见上图)，P/E到了20倍以下， P/B到了2.5附近，市场接近我们“市场五风险区”中的低估区和超低估区域之间。(注：“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A(超低区)、B(低估区)、C(合理区)、D(高估区)、E(超高区)，风险区域划分是区间值，而不是精确值。

【例·单选题】 如果NPV>0，意味着所有预期的现金流入的贴现值之和(　)投资成本，即这种股票被(　)价格，因此购买这种股票(　)

A.大于 低估 可行 　B.大于 高估 不可行

C.大于 高估 可行 　D.大于 低估 不可行

『正确答案』A

【例·单选题】股票内在价值的计算方法模型中，假定股票永远支付固定股利的模型是(　)。

A.现金流贴现模型

B.零增长模型

C.不变增长模型

D.市盈率估价模型

『正确答案』B

【例·单选题】在决定优先股内在价值时，(　)相当有用。

A.零增长模型

B.不变增长模型

C.二元增长模型

D.可变增长模型

『正确答案』A

【例·多选题】下列股票模型中，较为接近实际情况的是(　)。

A.零增长模型

B.不变增长模型

C.二元增长模型

D.三元增长模型

『正确答案』CD

第四节　金融衍生工具的投资价值分析

一、金融期货的价值分析

金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约，标准化合约。

(一)金融期货的理论价格

期货价格反映市场对现货价格未来的预期。

在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于、低于相应的现货金融工具。

我们用单一公式表达期货的理论价格，设t为现在时刻，T为期货合约的到期日，Ft为期货的当前价格，St为现货的当前价格，则期货的理论价格Ft为：

式中：r—无风险利率

d—连续的红利支付率;

(T-t)—从t时刻持有到T时刻;

e—代表连续利率

(二)影响期货价格的主要因素

影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。

其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。

二、金融期权价值分析

金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。

金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在价值、时间价值。

(一)内在价值

金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。

一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。

对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权;市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权;市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。

(二)时间价值

金融期权时间价值，也称外在价值(不易直接计算)，是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。

时间价值=期权实际价格-内在价值

(三)影响期权价格的主要因素(5种)

1.协定价格与市场价格。

一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小;反之，则时间价值越大。

2.权利期间

在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高。

3.利率

利率变动对期权价格的影响是复杂的。

4.标的物价格的波动性

通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高。

5.标的资产的收益

在期权有效期内，标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。

1973年，美国芝加哥大学教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得重大突破，在学术界和实务界引起强烈反响。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性。

三、可转换证券价值分析

可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。

转换比例=可转换证券面额/转换价格

(一)可转换证券的价值

可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值。

1.可转换证券的投资价值

可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。

2.可转换证券的转换价值

转换价值=标的股票市场价格×转换比例

3.可转换证券的理论价值

可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。

4.可转换证券的市场价值

可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。

可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。

(二)可转换证券的转换平价

可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格。即：转换平价=可转换证券的市场价格/转换比例

1.转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。

2.转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值

转换升水比率=转换升水÷可转换证券的转换价值×100%

3.转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格

转换贴水比率=转换贴水÷可转换证券的转换价值×100%

四、权证价值分析

(一)权证概述

权证：是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

按基础资产分类。根据权证行权的基础资产或标的资产，可将权证分为股权类权证、债券类权证以及其他权证。

按发行人(基础资产的来源)分类。根据权证行权所买卖的股票来源不同，可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用。备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。

按持有人权利分类，按持有人权利行使性质不同，可分为认购权证和认沽权证。认购权证的持有人有权买入标的证券;而认沽权证的持有人有权卖出标的证券。

按权证行使时间，分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券;而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。

按结算方式不同，权证分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算;实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。

按权证的内在价值分类，可分为平价权证、价内权证和价外权证。

(二)权证的价值分析

权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格，X表示权证的执行价格，则认股权证的内在价值为max(S-X,0),认沽权证的内在价值为max(X-S,0)。

权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。

影响权证理论价值的主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如表2-5所示：

表2-5　一个变量增加而其他变量保持不变对权证价值的影响

认股权证的溢价=认股权证的市场价格-内在价值

=认股权证的市场价格-认购股票市场价格+认股价格

(三)权证的杠杆作用

认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购的股票的市场价格上涨或下跌的速度快得多。杠杆作用反映了认股权证市场价格上涨(或下跌)幅度是可认购股票市场价格上涨(或下跌)幅度的几倍。

杠杆作用=认股权证的市场价格变化百分比/可认购股票的市场价格变化百分比

【例·单选题】下列说法正确的是(　)。

A.对看涨期权而言，若市场价格低于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图

B.对看跌期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图

C.从理论上说，实值期权的内在价值为正，虚值期权的内在价值为负，平价期权的内在价值为零

D.实际上，期权的内在价值可能大于零，可能等于零，也可能为负值

『正确答案』C

【例·单选题】下列对金融期权价格影响的因素，说法不正确的是(　)。

A.在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高;反之，期权价格越低

B.利率提高，期权标的物的市场价格将下降，从而使看涨期权的内在价值下降，看跌期权的内在价值提高

C.在期权有效期内标的资产产生的收益将使看涨期权价格上升，使看跌期权价格下降

D.标的物价格的波动性越大，期权价格越高;波动性越小，期权价格越低

『正确答案』C

【例·单选题】假定某公司普通股票当期市场价格为15元，那么该公司转换比率为30的可转换债券的转换价值为(　)

A.0.5元 　B.2元股票 　C.30元 　D.450元

『正确答案』D

『分析』转换价值=转换股票市场价格×转换比率=15×30=450元

【例·单选题】以S表示标的股票的价格，X表示权证的执行价格，认股权证的内在价值为(　)

A.S-X 　B.X-S 　C.max(X-S,0) 　D.max(S-X,0)

『正确答案』D

『分析』认股权证是一类看涨期权;内在价值不可能小于零，期权是一种选择权

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（责任编辑：lqh）

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