本文主要介绍2012年注册资产评估师考试《资产评估》第十章 企业价值评估的知识点精讲辅导，希望对您的复习有所帮助!!

第四节　收益法在企业价值评估中的应用

一、收益法评估企业价值的核心问题

运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：

（一）要对企业的收益予以界定。

企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。

（二）要对企业的收益进行合理的预测。

（三）要选择合适的折现率。

二、收益法的具体评估技术思路

（一）企业持续经营假设前提下的收益法

1.年金法。

⑴年金法的基本公式

P＝A/r（10－1）

式中：

P--企业评估价值；

A--企业每年的年金收益；

r--资本化率。

【注意】和教材第二章48页公式2－14原理一样。

⑵年金法的公式变形

用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。

【例10－1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。

解法一：

⑴先计算未来5年的预期收益额的现值

＝100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513＋130×0.6830＋120×0.6209

＝437

⑵计算五年预期收益额的等额年金值

A×（P/A，10%，5）＝437

A＝437÷3.7907＝115.3万元

⑶按照公式10－1，计算待估企业价值

Ｐ＝Ａ／10%＝115.3／10%＝1153（万元）

解法二：

按照教材的解法如下：

P＝（100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513＋130×0.6830＋120×0.6209）÷（0.9091＋0.8264＋0.7513＋0.6830＋0.6209）÷10%

＝（91＋99＋83＋89＋75）÷3.7907÷10%

＝437÷3.7907÷10%

＝1153（万元）

（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法

1.关于企业有限持续经营假设的适用

一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。

2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。

3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。

三、企业收益及其预测

（一）企业收益的界定

1.在进行界定时首先注意以下两个方面：

（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。

例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。

（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。

无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。

2.企业收益的表现形式及其选择：

（1）企业收益基本表现形式及其选择

①企业收益基本表现形式：企业净利润和企业净现金流量

净现金流量＝净利润＋折旧及摊销－追加资本性支出

②应选择净现金流量作为企业的收益基础

因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。

（2）企业收益的其他表现形式：

息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。

3.不同口径收益的选择

⑴不同口径的收益包含

净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等的选择。

⑵不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。

⑶在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额现值的内涵。

①净利润或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）；

净利润或净现金流量（股权自由现金流量）－－－－企业股东全部权益价值

②净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益＋长期负债）；

净利润或净现金流量＋扣税后的长期负债利息（长期负债利息*（1－所得税税率））

－－－投资资本价值（所有者权益＋长期负债）

③净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。

净利润或净现金流量＋扣税后全部利息（全部利息*（1－所得税税率））

（称之为企业自由现金流量）

－－－－－－企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）

⑷以上三者之间的关系

①企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）＋长期负债

＝企业投资资本价值（所有者权益＋长期负债）

②企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）＋企业的付息债务

＝企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）

⑸选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础。

①应服从企业价值评估的目的和目标。

即需要评估以上三种价值的哪一种。

②应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。

由于以上三种收益额的现值代表的价值各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3中收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。

比如：

整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）-企业的付息债务＝股东全部权益价值

（二）企业收益预测

1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：

⑴对企业收益的历史及现状的分析与判断。

⑵对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。（例如：未来3－5年）

⑶对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。

2.企业收益的历史与现状进行分析和判断。

⑴对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的。

对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个工作平台。

⑵通过对企业收益的历史及现状的分析判断企业的正常盈利能力。

①要根据企业的具体情况确定分析的重点。

②对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析。

可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等。

利润率指标与收益率指标的区别主要在于：前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。

⑶为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素进行分析。

①要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断。

②要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识。

③对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑。

3.企业收益预测的基础

（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。

（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。

4.企业收益预测的基本步骤：

（1）评估基准日审计后企业收益的调整。

①调整剔除非正常因素。

②研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素。

（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。

（3）企业预期收益预测

①对企业未来前若干年的预期收益进行预测。

目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。

预测内容可见下表：教材P362表10－1（注意，这个是按照老的会计制度给出的，新会计制度的利润表和此表不同）

表10－1　企业20××-20××年收益预测表　单位：万元

【注意】不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题：

A.收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。

B.要考虑价格需求弹性的制约。

C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。

D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。

E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。

②企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。

常用保持假设：未来保持不变或者一个递增比例。

5.预期收益预测完成后对预测结果进行的检验：

（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。

（2）对影响企业价值评估的敏感性因素进行检验。

（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。

（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型联系起来，保证收益预测相对合理。

四、折现率和资本化率及其估测

折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。

投资报酬率＝无风险报酬率＋ 风险报酬率

折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。

（一）企业评估中选择折现率的基本原则

1.折现率不低于投资的机会成本。

在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。

2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标。

3.银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。

（二）风险报酬率的估测

1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：

（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；

（2）被评估企业所在行业的投资风险；

（3）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；

（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。

2.风险报酬率可通过以下两种方法估测：

（1）风险累加法。

用数学公式表示：

风险报酬率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率

行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策高速等因素造成的待业发展不确定性给企业预期收益带来的影响。

经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性因素影响。

财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益。

其他风险包括了国民经济景气状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。

（2）β系数法

①基本思路

被评估企业（或企业所在行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或者企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（β系数）的乘积。

从理论上讲，β系数是指某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的倍数。

②用数学公式表示为：

Ⅰ、行业风险报酬率

Rr＝（Rm－Rf）×β （10－7）

式中： Rr--被评估企业所在行业的风险报酬率

Rm--市场期望报酬率

β--企业所在行业的β系数

这里Rm－Rf代表社会平均风险报酬率

Ⅱ、企业的风险报酬率

如果所求β系数是被评估企业所在行业的β系数，而不是被评估企业的β系数，则需要再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在行业中的地位系数，即企业特定风险调整系数（α），然后与企业所在行业的风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率Rq。如下式表示：

Rq＝（Rm－Rf）×β×α 　（10－8）

式中Rq --企业的风险报酬率

Ⅲ、如果β系数是被评估企业相对于社会平均风险的β系数（＝企业所在行业的β系数×企业特定风险调整系数（α））

Rq＝（Rm－Rf）×β

式中：

Rq--企业的风险报酬率

β--企业相对于社会平均风险的β系数

（三）折现率的测算

1.累加法

（1）累加法是采用无风险报酬率加风险报酬率的方式确定折现率或资本化率。

（2）如果风险报酬率是通过β系数法或资本资产定价模型估测出来的，此时，累加法测算的折现率或资本化率适用于股权收益的折现或资本化。

（3）累加法测算折现率的数学表达式如下

R＝Rf＋Rr （10－9）

式中：

R--企业价值评估中的折现率；

Rf--无风险报酬率；

Rr--风险报酬率。

注意：严格来讲，这里的符号如果和我给的公式公式10－7，10－8一致的话，Rr应该改为Rq

2.资本资产定价模型

（1）资本资产定价模型是用来测算权益资本折现率的一种工具。

（2）数学表达式是：

R＝Rf1＋（Rm－Rf2）×β×α （10－10）

式中：

R--企业价值评估中的折现率；

Rf1--现行无风险报酬率；

Rm--市场期望报酬率历史平均值；

Rf2--历史平均无风险报酬率；

β--被评估企业所在行业权益系统风险系统；

α--企业特定风险调整系数。

注意：这里的Rf1和Rf2一般情况下是相等的

3.加权平均资本成本模型

（1）原理

加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业评估所需折现率。

（2）公式

R＝E÷（D＋E）×Ke＋D÷（D＋E）×（1－t）×Kd （10－11）

式中：

E--权益的市场价值；

D--债务的市场价值；

Ke--权益资本要求的投资回报率；

Kd--债务资本要求的回报率；

T--被评估企业适用的所得税税率。

如果债务只包含长期负债，则有：

企业投资资本要求的折现率＝长期负债占投资资本的比重×长期负债成本＋权益资本占投资资本的比重×权益资本成本 （10－12）

其中：权益资本要求的回报率＝无风险报酬率＋风险报酬率

①Kd是指没有扣除了所得税前的长期负债成本

即（长期）负债成本＝（长期）负债税前成本（即Kd）（1－所得税税率）

②确定各种资本权数的方法一般有三种

Ⅰ、以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数。

Ⅱ、以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数。

Ⅲ、以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数。

例：如果投资资本为 2 000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则 企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为：

『正确答案』35%×8%＋65%×12%＝10.6%

五、收益额与折现率口径一致问题

企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配 

如果运用行业平均资金收益率作为折现率，就要注意计算折现率时的分子与分母的口径与收益额的口径一致的问题。

折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率

①净资产收益率→→→ 净资产价值

②投资资本收益率→→→投资资本价值

③总资产收益率→→→ 企业总资产价值

六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明

见教材例10－3

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（责任编辑：中大编辑）