中级经济师

二、资产定价理论

(一)有效市场理论

有效市场假说主要研究信息对证券价格的影响，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么，该资本市场是有效率的。如果信息是相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定时间分析该信息，然后作出反应，则存在反应过度或反应不足的问题，在这种情况下，能偏离所有能得到的相关信息所反映的价值。

1.弱式有效市场

该类有效市场假说是指信息集包括了过去的全部信息(即历史信息)。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息(如过去的价格和交易量信息)并不能预测未来的价格变动。

在弱式有效市场上，不能预测市场的价格变化，因为当前的价格变动不包含未来价格变动

2.半强式有效市场

半强式有效市场假说是指当前的证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券能公开获得的信息。在这里，公开信息包括公司的财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。在半强式有效市场假说下，信息对证券价格的影响是瞬时完成的。对普通股来说，与收益和红利有关的信息能迅速而完全地反映在股票价格上;对债券来说，与利率决定有关的信息能迅速体现在债券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。

3.强式有效市场

强式有效市场假说是有效市场假说的一种极端或理想的情况。在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反映在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、一切能公开获得的信息和内幕信息。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。

(二)资本资产定价理论

资本资产定价模型假定：第一，投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价其投资组合;第二，投资者总是追求投资者效用的最大化，当面临其他条件相同的两种选择时，将选择收益最大化的那一种;第三，投资者是厌恶风险的，当面I临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种;第四，市场上存在一种无风险资产，投资者可以按无风险利率借进或借出任意数额的无风险资产;第五，税收和交易费用均忽略不计。

1.资本市场线

资本市场线(Capital Market.Line，简称CML)，就是在预期收益率E(r)和标准差σ组成的坐标系中，将无风险资产(以r_f表示)和市场组合(Market Portfolio)M相连所形成的射线。所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。资本市场线上的每一点都对应着某种由无风险资产和市场组合M构成的新组合。

在均衡状态，资本市场线(CML)表示对所有投资者而言是最好的风险收益组合，任何不利用全市场组合、或者不进行无风险借贷的其他投资组合都位于资本市场线的下方。

资本市场线CML的公式为：

             (2-27)

式中，E(r_p)和σ_p分别表示任意有效投资组合的预期收益率和标准差，rf为无风险收益率，E(r_M)和σ_M分别表示市场投资组合的预期收益和标准差，E(r_M)-r_f为市场组合的风险报酬以补偿其承担的风险，[E(r_M)-r_f]/ σ_M上是对单位风险的补偿即单位风险的报酬，所以也称之为风险的价格。如图2—4所示。

由于E(r_p)和σ_p正相关，因此，要谋求更高的投资收益，只能通过承担更大的风险来实现。由上式， 可得风险溢价的决定公式

               (2-28)

图2—4 资本市场线

2.证券市场线

证券市场线在资本市场线基础上，进一步说明了单个风险资产的收益与风险之间的关系。在考虑市场组合的风险时，重要的不是各种证券自身的整体风险，而是其与市场组合的协方差。忧郁市场组合的预期收益率E(r_M)是各种证券预期收益率E(r_i)的加权平均数，市场组合的标准差σ_M是各种证券与全市场组合的协方差σ_iM的加权平均数的平方根，其权数都等于各种证券在全市场组合中的比例，因此，我们可以得出如下结论：单个证券的预期收益率水平应取决于其与市场组合的协方差。在均衡状态下，单个证券风险和收益的关系可以写为：

              (2-29)

这就是证券市场线，如图2—5所示，它反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。

通常，用于衡量单个证券风险的是她的β值，证券i的β值公式为：

βi=σ_iM/σ²M                     (2-30)

把它代入上式，则上式还可以变形为：

E(r_i)-r_f=[E(r_M)-r_f] β_i                    (2-31)

图2—5证券市场线

该式就是著名的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)。它表明，单个证券i的预期收益率等于两项的和：一是无风险资产的收益率r_f，二是[E(r_M)-r_f] β_i由于[E(r_M)-r_f]是市场组合的风险收益，而β_i则衡量了证券i相对于市场组合的绝对风险大小，因此[E(r_M)-r_f] β_i也就是证券i的风险收益。

投资组合的预期收益率是各组合证券预期收益率的加权平均数，而投资组合的市场风险，即组合的β系数则是个别股票的β系数的加权平均数，其权数都等于各种证券在投资组合中的比例。

若某公司的口系数为1.5，市场组合的收益率为8%，当前国债的利率(无风险收益率)是3%则该公司股票的预期收益为：

r_i=β(r_m-r_f)+r_f=1.5×(8%-3%)+3%=10.5%

也就是说，投资人在承担了该公司股票的风险之后，希望能够获得10.5%的预期收益率。许多公司就把该公司股票的预期收益率作为衡量公司任何一项重大投资时所要求的最低收益率或必要收益率。

3.系统风险和非系统风险

该理论认为，资产风险分两类，一类是系统风险，是由那些影响整个市场的风险因素所引起的，这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变化、税制改革、政治因素等。它在市场上永远存在，不可能通过资产组合来消除，属于不可分散风险。另一类是非系统风险，是指包括公司财务风险、经营风险等在内的特有风险。它可由不同的资产组合予以降低或消除，属于可分散风险。资产定价模型(CAPM)则提供了测度系统风险的指标。即风险系数β。

β值还提供了一个衡量证券的实际收益率对市场投资组合的实际收益率的敏感度的比例指标，如果市场投资组合的实际收益率对市场投资组合的实际收益率的敏感度的比例指标，如果市场投资组合的实际收益率比预期收益率大Y%则证券i的实际收益率比预期大β_i×Y%因此，β值高(大于1)的证券被称为“激进型”的，这是因为它们的收益率趋向于放大全市场的收益率，β值低(小于1)的证券被称为“防卫型”的，市场组合的β为1，而β为l的证券被称为具有“平均风险”。

(三)期权定价理论

期权价值的决定因素主要有执行价格、期权期限、标的资产的风险度及无风险市场利率等。期权定价问题一直是理论界研究的焦点，但长期以来一直未能出现令人满意的定价模型。直到1973年，两位伟大的金融理论家——布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)根据股价波动符合几何布朗运动的假定，成功地解决了期权定价一般公式，推导出了无现金股利的欧式看涨期权定价公式。

1.布莱克一斯科尔斯模型的基本假定

布莱克一斯科尔斯模型在推导前作了如下假定：

(1)无风险利率r为常数;

(2)没有交易成本、税收和卖空限制，不存在无风险套利机会;

(3)标的资产在期权到期时间之前不支付股息和红利;

(4)市场交易是连续的，不存在跳跃式或间断式变化;

(5)标的资产价格波动率为常数;

(6)假定标的资产价格遵从几何布朗运动。

2.布莱克一斯科尔斯模型

根据布莱克一斯科尔斯模型，如果股票价格变

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