中级经济师

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第二章 利率与金融资产定价

第一节 利率及其决定

一、利率及其种类

(一)利率的涵义

1、利息形式上是货币受让者为借贷资金而付出的成本，实质上是利润的一部分，是剩余价值的特殊转化形式。

利息来源于社会财富的增值部分，是国民收入的再分配。

2、利率是利息率的简称，指借贷期间所形成的利息额与本金的比率，是借贷资本的价格。

3、按利息计算时间分年利率、月利率、日利率。其换算公式如下：

年利率=月利率*12=日利率*360

(二)利率的种类

1、固定利率与浮动利率

固定利率指按借贷协议在一定时期相对稳定不变的利率。

浮动利率指按借贷协议在一定时期可以变动的利率。

2、长期利率与短期利率

长期利率是长期信用使用的利率。

短期利率是短期使用的利率。

一般而言长期利率要高于短期利率。

3、名义利率与实际利率

名义利率是政府官方制定或银行公布的利率，包括信用风险与通货膨胀风险的利率。

实际利率是在通货膨胀条件下，名义利率扣除物价变动率后利率。

i=r-p

其中，i为实际利率，r为名义利率，p为物价变动率。

二、利率的结构

(一)利率的风险结构

1、利率的风险结构指债权工具期限相同、利率却不同的现象。

2、利率的风险结构存在的原因：违约风险、流动性和所得税。

(1)违约风险：即债务人无法依约付息或偿还本金的风险，它影响着各类债权工具的利率水平。

政府债的违约风险最低;公司债违约风险相对较高。债券评级机构(穆迪、标准普尔)所评信用等级较高的公司债券的违约风险比变通公司债券的违约风险小。

一般来说，债券违约风险越大，其利率越高。

(2)流动性风险

流动性指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。它反映的是投资时间和价格之间的关系。

一般来说，国债的流动性强于公司债;期限长的债券，流动性差。

流动性差的债券风险大，利率水平相对就高;流动性强的债券，利率低。

(3)所得税

同等条件下，免税的债券利率低。在我国国债是免税的，利率相对较低。

在美国市政债券违约风险、流动性均高于国债，但其免税，所以长期以来市政债利率低于国债利率。

(二)利率的期限结构

1、利率的期限结构：即债券的期限和收益率在某一既定的时间存在的关系。

利率期限结构通常主要讨论金融产品到期时的收益与到期期限两者关系及其变化。

一般来说，随着利率水平上升，长期收益与短期收益的差会越来越小，甚至变负。也就是说，当平均利率水平较高时，收益曲线为水平的(有时甚至是向下倾斜的)，当利率较低时，收益率曲线通常较陡。

问题：是什么决定了收益曲线的形状?

2、收益曲线

(1)收益曲线：指那些期限不同、却有着相同流动性、税率结构与信用风险(相同风险结构)的金融资产的曲线，反映了期限不同的有价证券，其收益率与时间两者之间的关系。通过金融资产收益曲线我们发现：期限不同的证券，其利率变动具有相同的特征。

 

(2)收益曲线的三个特征：

不同期限的债券，其利率经常朝同方向变动。

利率水平较低时，收益率曲线经常呈现正斜率(如图A)。

利率水平较高时，收益曲线经常出现负斜率(如图B)。

收益率曲线通常是正斜率。

(3)收益曲线的表现形态

正常的收益率曲线(如图1)，即常态曲线，表现有价证券期限与利率正相关。

颠倒的收益率曲线(如图2)，指有价证券期限与利率呈负相关相系。

3、利率期限结构理论

(1)纯预期理论

该理论把当前对未来的预期是决定当前利率期限结构的关键因素。核心论点是远期利率等于市场对于未来实际利率的预期。

该理论认为，市场因素使任何期限长期债券的收益率等与当前短期债券收益率与当前预期的超过到期的长期债券收益率的未来短期债券收益率的几何平均。

 

如果买卖债券交易成本为零，上述假设成立的话，该理论结论是：投资者购买长期债券并持有到期所获得的收益与在同样时期内购买短期债券并滚动操作获得的收益相同。即无论投资者采取什么样的投资策略，他都可以期望得到同样的收益率。

【例】假设1年的即期利率r1=8%，第二年的期望利率E(r2)=10%。如果债券按这样的利率结构定价，1年期零息债券的价格应为1000美元/1.08=925.93美元，2年期零息债券的价格为1000美元/(1.08×1.10)=841.75美元。、

纯预期理论对收益率曲线形状的解释：

市场参与者预期未来短期利率等于目前的短期利率 ——收益率曲线为水平线

市场参与者预期未来的短期利率下降—收益率曲线向下倾斜

市场参与者预期未来的短期利率上升­——收益率曲线向上倾斜

(2)分隔市场理论

该理论认为不同期限债券间的替代性极差，即无法替代;而且资金的供给方和需求方对特定期限又有极强的偏好。

由于不同期限债券的低替代性所以资金从一种期限债券流向另一处具有较高利率期限债券的几乎不可能。

所以，该理论认为公司及财政部债券管理决策对收益曲线的形态有重要影响。如果当前的企业和政府主要发行长期债券，那么收益曲线相对陡些;如果当前主要发行短期债券，那么短期收益率将高于长期收益率。

(3)期限偏好理论

期限偏好理论综合了期限结构其余三种理论的内容。

该理论假设借款人和贷款人对特定期限都有很强的偏好。但是，如果不符合机构偏好的期限赚取的预期额外回报变大时，实际上它们将修正原来的偏好的期限。

期限偏好理论是以实际收益为基础的，即经济主体和机构为预期的额外收益而承担额外风险。在接受分隔市场理论和纯预期理论部分主张的同时，也剔除两者的极端观点，较近似的解释真实世界的现象。

三、利率决定理论

(一)古典利率理论

古典学派的储蓄投资理论主要从储蓄和投资等实物因素来研究利率的决定，因此，是一种实物利率理论。也称为真实理论，

该理论建立在萨伊法则(在正常情况下，市场上的一种供给会引起对它的需求)和货币数量论(认为在货币数量变动与物价及货币价值变动之间存在着一种因果关系的理论)的基础上，认为工资和价格的自由伸缩可以自动地达到充分就业。

该理论认为贷放的资金来源于储蓄，而储蓄意味着人们要推迟现在的消费，但是由于“人性不耐”等原因，人们更注意现在的消费，为此必须要给这种“等待”或“延迟消费”的行为给予一定的补偿。这种补偿就是“利息”。一般来说，补偿越大，意味着利率越高，人们越愿意储蓄，因此储蓄是利率的增函数。贷款的需求主要来自于投资，投资量的大小取决于投资预期回报率和利率的关系。当利率降低时，预期回报率大于利率的可能性增大，投资需求也会增大，因此，投资是利率的减函数。

该理论认为，储蓄代表资本的供给，投资代表资本的需求，利率就是资本的使用价格。资本的供求决定了均衡利率。因此，在市场经济体制下，利率具有自动调节的功能，使储蓄和投资趋于一致。

如图，S(r)表示储蓄函数曲线;I(r)表示投资函数曲线;re表示均衡利率，Ie，Se表示均衡时的投资量和储蓄量。

 

当S=I时，即储蓄者所愿意提供的资金和再次者愿意借入的资金相当时，利率达到均衡水平，此时的利率为均衡利率。当S>I时，促使利率下降; 当S

当投资增加时，I0曲线向右上方平移到I1;均衡点由E0到E1，均衡利率由i0 上升到i1,如图(a)。当储蓄增加时，S0曲线向右下方平移到S1;均衡点由E0到E1，均衡利率由i0 下降到i2,如图(b)。

(二)流动性偏好理论

凯恩斯学派的流动性偏好理论认为利率不是决定于储蓄和投资的相互作用，而是由货币量的供求关系决定的。凯恩斯学派的利率理论是一种货币理论。

流动性偏好利率理论认为，利率决定于货币数量和一般人的流动性偏好两个因素。凯恩斯认为，人们在选择其财富的持有形式时，大多数倾向于选择货币，因为货币具有完全的流动性和最小的风险性，而通常情况下，货币供应量是有限的。人们为了取得货币就必须支付代价。所以，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性所得的报酬，而利率就是人们对流动性偏好，即不愿将货币贷放出去的程度的衡量。利率是使公众愿意以货币的形式持有的财富量(即货币需求)恰好等于现有货币存量(即货币供给)的价格。当公众的流动性偏好强，愿意持有货币的数量大于货币的供给量时，利率就上升;反之，公众的流动性偏好较弱，愿意持有的货币量小于货币供给量时，利率就下降。

凯恩斯认为，货币的供应量由中央银行直接控制，货币的需求量起因于三种动机。即交易动机，预防动机和投机动机。前两种动机的货币需求是收入的递增函数，记为M1=L1(y)，投机动机的货币需求是利率的递减函数，记为M2=L2(r)。货币总需求Md=L1(y)+ L2(r)，货币总供给为为Ms，当Md=Ms 时可以求均衡利率re(如图)

 

当利率非常低时，市场就会产生未来

（责任编辑：中大编辑）