中级经济师

利率决定理论

一、利率的风险结构

债权工具的到期期限相同但利率却不相同的现象称为利率的风险结构。到期期限相同的债权工具利率不同由三个原因引起：违约风险、流动性和所得税因素。

债务人无法按约付息或归还本金的风险称为违约风险，它影响着债权工具的利率。各种债权工具都存在着违约风险，公司债券的利率往往高于同等条件下政府债券的利率，普通公司债券的违约风险比信用等级较高的公司债券的违约风险要大。一般来说，债券违约风险越大，其利率越高。

影响债权工具利率的另一个重要因素是债券的流动性。流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种投资的时间尺度(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。各种债券工具由于交易费用、偿还期限、是否可转换等方面的差异，变现所需要的时间或成本不同，流动性也就不同。一般来说，国债的流动性强于公司债券;期限较长的债券，流动性差，流动性差的债权工具，风险相对较大，利率定得就高一些;债券流动性越强，其利率越低。

所得税也是影响利率风险结构的重要因素。同等条件下，具有免税特征的债券利率要低。在美国，市政债券的违约风险高于国债，流动性低于国债，但由于市政债券的利息收入是免税的，长期以来，美国市政债券的利率低于国债的利率。

二、利率的期限结构

具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距离到期日的时间不同，其利率水平也会有所差异，具有不同到期期限的债券之间的利率联系被称为利率的期限结构。目前，主要有三种理论解释利率的期限结构，即预期理论、分割市场理论和流动性溢价理论。

预期理论(ExpectationsTheory)认为，长期债券的利率等于长期利率到期之前人们所预期的短期利率的平均值。该理论认为到期期限不同的债券之所以具有不同的利率，是因为在未来不同的时间段内，短期利率的预期值是不同的。

预期理论可以解释：①随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋②如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜;如果短期利率较高。收益率曲线倾向于向下倾斜。

预期理论的缺陷在于无法解释这样一个事实，即收益率曲线通常是向上倾斜的。因为根据预期理论，典型的收益率曲线应当是平坦的，而非向上倾斜的。典型的向上倾斜的收益率曲线意味着预期未来短期利率将上升。，事实上，未来短期利率既可能上升，也可能下降。

预期理论还表明，长期利率的波动低于短期利率的波动。

分割市场理论(SegmentedMarketsTheory)将不同期限的债券市场看作完全独立和分割开来的市场。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他至到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。

假设条件：不同到期期限的债券根本无法相互替代。因此，持有某一到期期限债券的预期回报率对于其他到期期限债券的需求不产生任何影响。这种期限结构理论与假定不同到期期限的债券是完全替代品的预期理论完全相反。

根据分割市场理论，收益率曲线不同的形状可由不同到期期限的债券的供求因素解释。如果投资者偏好期限较短、利率风险较小的债券，分割市场理论就可以对典型的收益率曲线向上倾斜的原因做出解释。通常情况下，长期债券相对于短期债券的需求较少，因此长期债券价格较低，利率较高，所以典型的收益率曲线向上倾斜。

虽然分割市场理论可以解释收益率曲线向上倾斜的原因，但它却无法解释：①不同期限的债券倾向于同向运动的原因。②由于该理论对长期债券相对于短期债券的供求如何随短期利率水平的变化而变化尚不清楚，它也就无法解释短期利率较低时，收益率曲线倾向于向上倾斜，而短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜的原因。

由于上述两种理论都能解释另外一种理论无法解释的经验事实，那么最合理的办法就是将二者结合起来，这就得到了流动性溢价理论(LiquidityPremlumTheory)。

流动性溢价理论认为，长期债券的利率应当等于两项之和，第一项是长期债券到期之前预期短期利率的平均值;第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价。

假定未来3年当中，1年期债权的利率分别是5%、6%和7%，根据预期理论，2年期和3年期的利率分别为(5%+6%)/2=5.5%,(5%+6%+7%)/3=6%，假定1~3年期债券的流动性溢价分别为0,0.25%和0.5%，则2年期的利率为(5%+6%)/2+0.25%=5.75%，3年期债券利率为(5%+6%+7%)/3+0.5%=6.5%。

与流动性溢价理论密切相关的是期限优先理论(PreferredHabitatTheory)，它采取了较为间接的方法来修正预期理论，但得到的结论是相同的。它假定投资者对某种期限的债券有特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券(期限优先)。由于他们偏好于某种债券，因此只有当预期回报率足够高时，他们才愿意购买其他期限的债券。由于相对于长期债券，投资者一般更偏好于短期债券，因此，只有当长期债券的预期回报率较高时，他们才愿意持有长期债券。

流动性溢价理论和期限优先理论解释了下列事实：

(1)随着时间的推移，不同到期期限的债券利率表现出同向运动的趋势;

(2)典型的收益率曲线总是向上倾斜的;

(3)如果短期利率较低，收益率曲线很可能是陡峭的向上倾斜的形状;如果短期利率较高，收益率曲线倾向于向下倾斜。

三、利率决定理论

(一)古典利率理论古典学派认为r利率决定于储蓄与投资的相互作用。储蓄(S)为利率(i)的递增函数，投资(l)为利率的递减函数，如图2-1所示。

(二)流动性偏好理论

凯恩斯认为，货币供给(M_s)是外生变量，其变化由中央银行直接控制。因此，货币供给独立子利率的

货币需求(Md)的变动则取决于公众韵流动性偏好。公众的流动性偏好动机包括交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的交易需求与收入成正比，与利率无关。投机动机形成的投机需求与利率成反比。

用Md1表示第一种货币需求，即交易动机和预防动机形成的货币需求，用M_d2表示第二种货币需求，即投机动机形成的货币需求，则M_d1(Y)为收入Y的递增函数，M_d2(i)为利率i的递减函数。货币总需求可表述为：

M_d=M_d1(Y)+M_d2(i) (2-11)

然而，当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升的预期。这样，货币的投机需求就会达到无穷大，这时，无论中央银行供应多少货币，都会被相应的投机需求所吸收，从而使利率不能继续下降而“锁定”在这一水平。这就是所谓的“流动性陷阱”问题。“流动性陷阱”相当于货币需求线中的水平线部分，它使货币需求变成一条折线。

如图2-2所示，货币供给为一条直线，均衡利率取决于货币需求线与货币供给线的交点。当货币供求达到均衡时，利率便达到均衡水平。

“流动性陷阱”还可用来解释扩张性货币政策的有效性问题。假定初始货币供应量为Ms，则相应的初始均衡点为E₀，初始均衡利率为i^*。当货币供应量从Ms增加到Ms'时，货币供求均衡点从点E0移到点E₁，均衡利率相应地从i^*下降到i₀，说明市场利率随着银根的扩张而下降，这时，货币政策是有效的。

若货币供应量继续从Ms'增加到M"s货币供求均衡点从点E₁移到点E₂，由于此时的货币需求线处于“流动性陷阱”的平台上，所以利率还是保持在原有水平上。因此，在“流动性陷阱”区间，货币政策是完全无效的，此时只能依靠财政政策。“流动性陷阱”发生后，货币需求曲线的形状是一条平行于横轴的直线。

该理论的隐含假定是，当货币供求达到均衡时，整个国民经济处于均衡状态。凯恩斯认为决定利率的所有因素均为货币因素，利率水平与实体经济部阿没有任何关系。因此，它属于“纯货币分析”的框架。在方法论上，它从古典均衡利率理论“纯实物分析”的一个“极端”跳到“纯货币分析”的另一个“极端”

(三)可贷资金理论可贷资金利率理论是新古典学派的利率理论，是为修正凯恩斯的“流动性偏好”理论而提出的，实际上可看成古典利率理论和凯恩斯理论的一种综合。可贷资金论综合了前两种利率决定理论，认为利率由可贷资金市场的供求决定，利率的决定取决于商品市场和货币市场的共同均衡，任何使可贷资金的供给曲线或需求曲线移动的因素都将改变均衡利率水平。

按照可贷资金理论，在一个封闭经济体中借贷资金的需求与供给均包括两个方面：借贷资金的需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币金额：借贷资金的供给来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给量的变动。

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（责任编辑：xy）

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