中级经济师

二、证券发行与承销业务

(一)证券发行承销的概念

1.证券发行承销的含义证券发行与承销业务是投资银行最本源、最基础的业务活动，也称为证券一级市场业务。证券发行是指商业组织或政府组织为筹集资金，按照法律规定的条件和程序，向社会投资人出售有价证券的行为。证券承销是指在证券发行过程中，投资银行按照协议帮助发行人对所发行的证券进行定价和销售的活动。

2.证券承销的方式

投资银行在进行股票承销的时候，不同的承销方式对投资银行在承销过程中承担的责任和风险有不同的规定，承销商可以根据发行人的特点和资本市场的情况选择包销、尽力推销以及余额包销三种形式。我国证券公司承销证券，应当依照《中华人民共和国证券法》第二十八条的规定采用包销或者代销方式。

(1)包销(Firm。ommitment)。即投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再出售给投资者。投资银行必须在指定的期限内，将包销证券所筹集的资金交付给发行人。采用这种销售方式，承销商要承担销售和价格的全部风险，如果证券没有全部销售出去，承销商只能自己“吃进”。

(2)代销，也称尽力推销(BestEfforts)。即销商只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，承销商不承担发行风险。因此，尽力推销也称为代销。采用这种方式时，投资银行与发行人之间纯粹是代理关系，投资银行为推销证券而收取代理手续费。

(3)余额包销(Standby。ommitment)。通常发生在股东行使其优先认股权时，即需要在融资的上市公司增发新股前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。

3.首次公开发行与股权再融资

股票的公开发行包括首次公开发行和股权再融资。

(1)首次公开发行(InitialPubli。Offering，简称IPO)是指股票发行者第一次将其股票在公开市场发行销售。因此，投资银行承销首次公开发行股票的业务，通常也称为IPO业务。IPO是一家公司的证券(通常是股票)第一次向投资公众发行，是股份公司由少数人持股(Privately—held)向公众持股(Publi。-held)的转变过程。其机制是以股票为客观对象，由发行主体、中介机构、投资主体三者通过市场而形成的有机联系。

(2)股权再融资(SeasonedEquityOffering，简称SEO)是指股票已经公开上市，在二级市场流通的公司再次增发新股。

(二)首次公开发行股票的估值和定价

1.首次公开发行股票的估值

对拟发行股票的合理估值是首次公开发行股票定价的基础。估值的方法主要有相对估值法和绝对估值法。

(1)相对估值法。相对估值法，也称可类比上市公司估值法，将拟首发股票公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较进行估值的方法。可类比公司要选择同类公司如产业、产品、主要经营地域、增长特点、盈利能力、资金需求、周期性等。

相对估值法采用比率指标进行比较，其结果一般都是倍数。主要有P/E(市盈率)倍数估值法、P/B(市净率)倍数估值法、EV/EBIT(企业价值与利息、所得税前收益)倍数估值法、EV/EBITDA(企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益)倍数估值法、EV/EBITDAR(企业价值与利息、所得税、折旧、摊销、租金前收益)倍数估值法等。其中常用的是市盈率和市净率倍数估值法。

1)市盈率的计算公式是：

市盈率=股票市场价格/每股收益(5-1)

此处每股收益指的是每股净利润。

2)市净率的计算公式是：

市净率=股票市场价格/每股净资产(5-2)

通过市盈率倍数法估值时，首先计算出发行人的每股收益，然后根据二级市场同行业的平均市盈率、发行人的经营情况及成长性等拟定估值市盈率，然后依据估值市盈率乘以发行人的每股收益决定估值。

通过市盈净倍数法估值时，首先计算出发行人的每股净资产，然后根据二级市场同行业的平均市净率、发行人的经营情况及其净资产收益率等拟定估值市净率，然后依据估值市净率乘以发行人的每股净资产决定估值。

(2)绝对估值法。绝对估值法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以进行企业估值的方法。

绝对估值法主要有DDM模型(DividendDis。ountModel，股利折现模型)和D。F模型(Dis-。ount。ashFlow，折现现金流模型)。D。F模型又分为F。FE模型(Free。ashFlowfortheEqui—ty，股权自由现金流模型)和F。FF模型(Free。ashFlowfortheFirm，公司自由现金流模型)。

2.首次公开发行股票的定价方式

首次公开发行定价方式是指在估值的基础上对新股定价和以一定的方式将股票销售给投资者的整个机制和过程。根据股票供求双方在价格决定中的作用，可以将新股发行方式分为簿记方式、竞价方式、固定价格方式和混合方式四种类型。

(1)簿记方式义称累计订单定价方式，是指主承销商通过对拟首次公开发行股票企业的全面、深入研究，在发行公司估值的基础上，先确定新股发行价格区间，通过召开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线，然后承销商和发行人据此一起确定最终新股发行价格，同时承销商有自由配售股份给机构投资者的权利。此种定价方式下，承销商有较大的定价和分配销售新股的主动权。

(2)竞价方式也称拍卖方式，是指所有投资者申报价格和数量，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位。在其之上的所有申报都中标。在统一价格拍卖中，这一有效价位即新股的发行价格;而在差别价格拍卖中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。因此，竞价方式的显著特征是投资方有较大的定价新股和购买新股股份数的主动权。

(3)固定价格方式是指承销商事先确定发行价格，投资者根据这一价格申购，如果出现超额申购，承销商或拥有较大的分配权利，或采取按比例配发的方式。

(4)混合方式是指多种招股方式同时混合使用，如我国香港地区采用的模式是将簿记方式与固定价格公开认购相结合，台湾地区模式则是簿记方式、竞价方式与固定价格公开申购三者的结合。

3.我国的首次公开发行股票的询价制

2006年9月11日中国证监会正式发布《证券发行与承销管理办法》，规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。我国首次公开发行股票询价制的实施，提高了新股定价的市场化程度，是我国资本市场重大的基础性和制度性改革。2009年6月、2010年8月、2012年4月和2013年6月中国证监会发布了新股发行体制改革指导意见，启动了四次新股发行定价改革。2013年12月、2014年3月以及2015年11月，中国证监会三次修订了《证券发行与承销管理办法》。根据“管理办法”的规定可以看出，我国的询价制不是完全的簿记方式，也不是完全的竞价方式，而是结合了二者主要特征以适合我国资本市场发展状况的一种新股定价方式。新修订的《证券发行与承销管理办法》的发布标志着我国新股发行定价的市场化程度有了进一步提高，其主要变化有：一是取消行政限价手段，引入主承销商自主配售机制，提高定价和配售的市场化程度;二是提高网下配售比例，调整有效报价投资者家数的限制，发挥公募基金、社保基金定价作用，加强对定价和配售的市场化约束;三是调整回拨机制，改进网上配售方式，尊重网上投资者认购意愿;四是提高发行承销全过程的信息披露要求，强化社会监督;五是完善行政处罚、监管措施、自律监管、记人诚信档案等多层次的监管体系，进一步加强监管，强化事后问责。

按照修订后的《证券发行与承销管理办法》，首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，发行人应在发行签告中说明本次发行股票的定价方式。

按照询价制的方式，我国首次股票公开发行的新股定价和配售的主要规定如下：

首次公开发行股票可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书(或招股说明书，下同)和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。

首次公开发行股票，网下①投资者须具备丰富的投资经验和良好的定价能力，遵守中国证券业协会的自律规则。网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。

首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。公开发行股票数量在4亿股(含)以下的，有效报价投资者的数量不少于10家;公开发行股票数量在4亿股以上的，有效报价投资者的数量不少于20家。剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。

首次公开发行股票采用直接定价方式的，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。首次公开发行股票采用询价方式的，公开发行股票后总股本4亿股(含)以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%;发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%向通过公开募集方式设立的证券投资基金(以下简称公募基金)和社保基金投资管理人管理的社会保障基金(以下简称社保基金)配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理暂行办法》等相关规定的保险资金(以下简称保险资金)配售。公募基金、社保基金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分。

首次公开发行股票数量在4乙股以上的，可以向战略投资配售股票。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无须缴付申购资金。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。

发行人股东拟进行老股转让的，发行人和主承销商应当于网下(网上)申购前协商确定发行价格、发行数量和老股转让数量。采用询价方式且无老股转让计划的，发行人和主承销商可以通过网下询价确定发行价格或发行价格区间。网上投资者申购时仅公告发行价格区间、未确定发行价格的，主承销商应当安排投资者按价格区间上限申购。

首次公开发行股票的发行人及其主承销商应当在网下发行和网上发行之间建立双向回拨机制，网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍(含)的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%;网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。

首次公开发行股票在4亿股以上的，发行人及其承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。在股票定价和销售中的超额配售选择权又称“绿鞋期权”，是指发行人授予主承销商的一项选择权，其有权自主执行超过计划融资规模15%的配售新股的权力，即主承销商可以115%的数量向投资者发售，但其中15%的股票在股票发行完毕上市之日30天内推迟交付。

首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上投资者应当自主表达申购意向，不得全权委托证券公司进行新股申购。采用其他方式进行网上申购和配售的，应当符合中国证监会的有关规定。

网下和网上投资者获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股申购。

网下和网上投资者缴款认购的股份数量合计不足本次公开发行数量的70%时，可以终止发行。

在发行结果公告中披露获配机构投资者名称、个人投资者个人信息以及每个获配投资者的报价、申购数量和获配数量等，并明确说明自主配售的结果是否符合事先公布的配售原则;对于提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购量的投资者应列表公示并着重说明;缴款后的发行结果公告中披露网上、网下投资者获配未缴款金额以及主承销商的包销比例，列表公示获得配售但未足额缴款的网下投资者;发行后还应披露保荐费用、承销费用、其他中介费用等发行费用信息。

4.股票发行监管制度

股票发行监管制度是涉及发行人发行股票的条件和标准、承销商或保荐机构承销、保荐股票的条件和要求、发行人信息披露要求、股票发行尤其是首次公开发行的核准或注册程序等一系列证券监管规定。以下就我国股票首次公开发行的核准程序作简要介绍：

(1)股票发行监管核准制度的一般形式。从各国证券市场的实践来看，股票发行监管核准制度主要有三种类型：审批制、注册制和核准制。

审批制是一种带有强烈计划经济和行政干预色彩的股票首次公开发行监管核准制度。主要表现为：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数做出限制。由掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐，证券监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。

注册制又称备案制或存档制，是一种市场化的股票首次公开发行监管核准制度，发行人在公开发行股票时，按照要求将所有应该公开的信息向证券发行监管机构申报注册和披露，并对该信息的真实性、准确性、完整性承担法律责任，证券监管机构只对申报材料进行“形式审查”。按照这种制度，发行人向证券监管机构申报并公开披露法定信息资料，经过一段时间后若监管机构未提出异议，就可以发行股票而无须监管机构的批准。

核准制介于审批制和注册制之间，它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制要求的形式审查外，还对发行公司治理结构、营业性质、资本机构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等进行实质性审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。遵循的是强制性信息披露和合规性管理相结合的原则。

(2)我国的股票首次公开发行监管核准制度。我国股票首次公开发行核准监管制度的演变可以分为以下三个阶段：

第一阶段：行政审批制(1990-2000年)。该阶段股票首次公开发行完全是按照计划经济方式进行。这一阶段又分为“额度管理”和“指标管理”两个阶段。

“额度管理”阶段(1993-1995年)。这一阶段的主要做法是国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际状况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业(主要是国有企业)。

“指标管理”阶段(1996-2000年)。这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府和行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。

第二阶段：核准制(2001年至今)。该阶段又分为“通道制”和“保荐制”两个阶段。

“通道制”阶段(2001年3月一2005年年底)。即向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2~8个通道。具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业数。

“保荐制”阶段(2006年1月至今)。2006年1月1日实施的修订后的《证券法》规定，经国务院证券监管机构批准，我国证券公司可以经营证券承销和保荐业务。保荐(Sponsoring)就是通过有资格的保荐机构和保荐代表人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的证券发行人所披露的信息的质量和所做出的承诺提供法定的持续训示、督促、指导和信用担保。保荐机构和保荐代表人推荐公开发行和上市作为一种中介服务不仅要考虑自身的商业利益，还必须考虑公众(投资人)的利益。与通道制相比，保荐制增加了由保荐机构和保荐代表人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容，这是该制度设计的初衷和核心内容。保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期(比如两个会计年度)。

目前保荐制下首次公开发行股票的审核工作流程分为受理、反馈会、见面会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节。发行审核过程中，中国证监会将征求发行人注册地省级人民政府是否同意其发行股票的意见，并就发行人募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理规定征求国家发改委的意见(限主板和中小板企业)。特殊行业的企业还根据具体请况征求相关主管部门的意见。

为深入贯彻落实国家西部大开发战略、支持西部地区经济社会发展，改进发行审核工作服务水平，充分发挥沪、深两家交易所的服务功能，更好地支持实体经济发展，首发审核工作整体按西部企业优先，均衡安排沪、深交易所拟上市企业审核进度的原则实施。同时，依据上述原则，并结合企业申报材料的完备情况，对具备条件进入后续审核环节的企业按受理顺序安排审核进度计划。

第三阶段：注册制。实现市场化程度较高的注册制是我国新股发行监管核准制度的发展方向。注册制是监管的方法论的要求，和行政核准制并不对立。相比核准制，成熟市场较多采用注册制发审方式，注册制具有限制少、审核效率高等特点02015年12月27日全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票注册制改革革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。目前尚未正式实施。

(三)债券发行

债券的发行与承销工作与股票相比虽有不同之处，但总体类似且相对简单一些。其中不同债券的发行和承销方式也有所不同，下面分别简要介绍国债、地方政府债券、金融债券和信用类债券的发行与承销。

(1)国债发行方式。1988年以前，我国国债的发行长期采用行政分配的方式，之后国债承销进行了一系列改革，目前，凭证式国债发行完全采用承购包销的方式，记账式国债完全采用公开招标方式。承购包销方式是由发行人和承销商通过协商签订国债承销合同。我国目前仍然对事先已确定发行条款的国债采取承购包销方式，主要是不可上市流通的凭证式国债。公开招标方式是一种市场化的国债发行方式，通过投标人直接竞价来确定发行价格(或利率水平)，发行人将投标人的标价自高向低排列，发行人从高价(低利率)选起，直到达到预定发行数额为止。

(2)地方政府债券发行方式。地方政府债券，是相对国债而言，以地方政府为发债主体发行的债券。20世纪80年代末至90年代初，许多地方政府为了加快基础设施建设，都曾发行过类似地方政府债券。2015年1月1日新《预算法》实施后，财政部批准地方政府以“自发自还”方式，发行类似市政债的一般债券和专项债券。2015年3月12日，财政部印发的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》中强调，地方政府一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正的原则，发行和偿还主体为地方政府。地方政府一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1~5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。

(3)金融债券发行方式。金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。我国发行金融债券的机构包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。我国金融债券主要在全国银行间债券市场公开发行或定向发行，主要采用协议承销、招标承销等方式，同时应由具有债券评级能力的信用评级机构进行信用评级。

(4)信用类。债券发行方式。信用类债券是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。主要包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据等品种。根据2015年中国证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行方式进一步丰富。2016年，国家发改委发布《市场化银行债券转股权专项债券发行指引》，债转股专项债券主要用于银行债权转股权项目(以下简称债转股项目)。债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可以用于单个债转股项目，也可以用于转股项目。允许以公开或非公开方式发行债转股专项债券。非公开发行时认购的机构投资者不超过200人，单笔认购不少于500万元人民币，且不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。同年，发改委又发布《绿色债券发行指引》，债券募集资金占项目总投资比例放款至80%;发行绿色债券的企业不受发债指标限制;鼓励上市公司及其子公司发行绿色债券;支持符合条件的股权投资企业、绿色投资基金发行绿色债券，专项用于投资绿色项目建设。允许绿色债券面向机构投资者非公开发行。

(四)证券私募发行

证券私募发行也称内部发行或不公开发行，是面向少数特定投资者的发行方式。私募发行的对象通常是仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。

私募发行相对于公募发行有以下优点：简化了发行手续;避免公司商业机密泄露：节省发行费用;缩短了发行时间;发行条款灵活，较少受到法律法规约束，可以制定更为符合发行人要求的条款;比公开发行更有成功的把握等。但私募发行也有以下不足：证券流动性差;发行价格和交易价格可能会比较低，不利于筹资者;可能被投资者操纵;不利于企业扩大知名度等。证券私募具有不同于证券公开发行方式的特点，发行人须结合自身需要选择发行方式。

(1)股票私募发行。股票私募发行分为股东分摊和第三者分摊两类。股东分摊义称股东配股，是指股份公司按照股票面值向原有股东分配该公司新股认购权，动员股东认购，这种新股发行价格往往低于市场价格，事实上成为对股东的一种优待，如果有的股东不愿意认购，可以放弃或将认购权转让他人从而形成认购权交易。第三者分摊又称为私人配股，即股份公司将新售股票分售给除股东以外的本公司职员、往来客户等与公司有特殊关系的第三者。无论是股东分摊还是第i者分摊，由于发行对象是特定的，不必通过公募方式，因而节省了委托中介机构的手续费，降低发行成本，还可以调动股东和内部员工的积极性，巩固和发展公司的公共关系。

(2)债券私募发行。债券私募发行对象一般有两类：一类是个人投资者，另一类是机构投资者。私募发行方式具有如下特征：由于私募发行一般多采用直接销售方式，可以节省承销费用;不必向证券管理机关办理发行注册手续，可以节省发行时间和注册费用;因有确定的投资人，不必担心发行失败;私募发行的债券一般不允许转让;由于私募债券转让受限制，债券的发行条件由发行人和投资人直接商定。

（责任编辑：xy）

共6页,当前第2页  第一页  前一页  下一页