证券从业资格证

第三节　资产配置主要类型及其比较

知识点一、资产配置的主要类型

资产配置在不同层面有不同含义。从范围上看，可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置等;从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等;从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。资产配置的战略性资产配置策略以不同资产类别的收益情况与投资者的风险偏好、实际需求为基础，构造一定风险水平上的资产比例，并保持长期不变。战术性资产配置则是在战略资产配置的基础上根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行微调。不同范围资产配置在时间跨度上往往不同。一般而言，全球资产配置的期限在1年以上;股票、债券资产配置的期限为半年;行业资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。从实际操作经验看，资产管理者多以时间跨度和风格类别为基础，结合投资范围确定具体的资产配置策略。

买入并持有策略属于消极型的长期再平衡策略，恒定混合策略、投资保险策略和动态资产配置策略则相对较为积极。下面主要对这四种资产配置策略进行介绍。

(一)买入并持有策略

买入并持有策略是指按确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在诸如3～5年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。

在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下，它具有交易成本和管理费用较小的优势，但也放弃了从市场环境变动中获利的可能，因此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。

一般而言，采取买入并持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。

例题：(单选题)

( )适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大或改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。

A、投资组合保险策略

B、买入并持有战略

C、战术性资产配置

D、恒定混合策略

【正确答案】 B

例题：(判断题)买入并持有策略是积极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。 ( )

【正确答案】 错

(二)恒定混合策略

恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出变化时，资产配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例不变

与战术性资产配置相比，恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力的变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最有投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随之上升了;反之，当风险资产市场价格上升时，投资者的风险承受能力依然保持不变，其风险资产的比例将下降，风险收益补偿也下降。

但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。

例题：(单选题)

( )是指保持资产组合中各类资产的固定比例。

A、买入并持有战略

B、恒定混合策略

C、动态资产配置

D、投资组合保险策略

【正确答案】 B

例题：(单选题)

当市场表现出强烈的上升或下降趋势时，恒定混合策略的表现将劣于( )。

A、买入并持有策略

B、投资组合策略

C、动态资产配置

D、投资组合保险策略

【正确答案】 A

例题：(单选题)

如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，( )可能优于买入并持有策略。

A、投资组合保险策略

B、买入并持有策略

C、动态资产配置

D、恒定混合策略

【正确答案】 D

(三)投资组合保险策略

投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高;反之，则下降。

投资组合保险的一种简化形式是固定比例投资组合保险(CPPI)。此外，还包括以期权为基础的投资组合保险等形式。其主要思想是假定投资者的风险承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益率不发生大的变化

因此，当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产市场继续上升，投资组合保险策略将取得优于买入并持有策略的结果;而如果市场转而下降，则投资组合保险策略的结果将因为风险比例的提高而受到更大的影响，从而劣于买入并持有策略的结果。反之，如果风险资产市场持续下降，则投资组合策略的结果较优，;而如果风险资产市场由降转升，则投资组合策略的结果劣于买入并持有策略的结果。

与恒定混合策略相反，投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下跌是降低股票投资比例，从而既保证资产组合的总价值不低于某个最低价值，同时又不放弃资产升值潜力。在严重衰退的市场上，随着资产投资比例的不断下降，投资组合能够最终保持在最低价值基础之上。在股票市场急剧降低或缺乏流动性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。

例题：(单选题)

( )是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比率，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。

A、投资组合策略

B、动态资产配置

C、投资组合保险策略

D、买入并持有策略

【正确答案】 C

(四)动态资产配置策略

1.动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。大多数动态资产配置一般具有以下共同特征：

(1)一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。

(2)资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。可能的驱动因素包括以现金收益、长期债券的到期收益率为基础计算的股票预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估的股票股息收益变化情况等。

(3)资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。

(4)资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。

动态资产配置的目标在于，在不提高系统性风险或投资组合波动性的前提下提高长期报酬。这看上去与效率市场假说的“风险与收益匹配”的原则相矛盾，但当我们区别看待长期收益的改善与投资者的“收益”提高时可以发现，收益率各不相同的资产管理战略将使不同类型投资者的效用(或舒适程度)最大化。

2.当市场行情上涨时，投资组合的财富也会增加。人们容易忘记的是，财富的增加伴随着预期收益的减少。对于财富变化，不同的投资者会表现出不同的反应。在最近的市场波动之后，不同投资者对适当资产分配反应也不同。

(1)一些投资者未受财富变动的影响。

这些人是动态资产配置的自然候选人。随着近期市场下跌而来的较好的收益前景提高了预期收益率，在风险承受能力不变的情况下，该投资者应及时买入，这是动态资产配置的一贯要求。

(2)其他投资者对财富的近期变化稍微敏感。

这些投资者是简单机械调整战略的自然候选人。

(3)另一类投资者则对近期市场行为较为敏感。

(4)一些投资者对近期市场行为作出剧烈反应。如果市场行情剧升，他们的风险承受能力也急剧上升;市场暴跌，他们的风险承受能力也一落千丈。

这些投资者是投资组合保险战略的自然候选人，严格执行“市场下跌时卖出、市场回升时买入”的规则。

知识点三、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较

上述三类资产配置策略是在投资者风险承受能力不同的基础上进行的积极管理，具有不同特征，并在不同的市场环境变化中具有不同的表现，同时它们对实施该策略提出了不同的市场流动性要求

资产配置策略市场变动时行动方向支付模式有利的市场环境要求的市场流动性

买入并持有策略不行动直线牛市小

恒定混合策略下降时买入，上升时卖出凹型易变，波动性大适度

投资组合保险策略下降时卖出，上升时买入凸型强趋势高

(一)支付模式

上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极性资产配置策略，当市场变化是需要采取行动，其支付模式为曲线。而买入并持有策略为消极性资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略在下降时买入股票并在上升时卖出股票，其支付曲线为凹型;投资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升时买入股票，其支付曲线为凸型。

(二)收益情况与有利的市场环境

当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现优于买入并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即时常出于易变的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的表现优于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣于买入并持有策略。反之，当市场具有较强的保持原有运动方向趋势时，投资组合保险策略的效果将优于买入并持有策略，进而将优于恒定混合策略。

(三)对流动性的要求

买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的流动性。恒定混合策略要求对资产配置进行适时调整，但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场流动性有一定的要求但要求不高。对市场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需要在市场下跌时卖出而在市场上涨时买入。该策略的实施有可能导致市场流动性的进一步恶化，甚至最终导致市场的崩溃。1987年美国股票市场中众多的投资组合保险策略的实施就加剧了当时市场环境恶化的过程。

例题：(单选题)

买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略不同的特征主要表现在三个方面，其中不包括( )。

A、 风险情况

B、 对流动性的要求

C、 支付模式

D、 有利的市场环境

【正确答案】 A

例题：(多选题)

恒定混合策略在市场变动时的行动方向是( )。

A、 下降时卖出

B、 下降时买入

C、 上升时买入

D、 上升时卖出

【正确答案】 BD

知识点三、战术性资产配置与战略性配置之比较

(一)对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同

与战略性资产配置过程相比，战术性资产配置策略在动态调整资产配置状态时，需要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但没有再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生了变化。也就是说，动态资产配置实质上假定投资者的风险承受能力与效用函数是较为稳定的，在新形势下没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。因此，动态资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整，而忽略了投资者是否发生变化。

在风险承受能力方面，动态资产配置假设投资者的风险承受能力不随市场和自身资产负债状况的变化而改变。这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性投资者更多地投资于风险资产。因而从长期来看，他们将取得更丰厚的投资回报。

(二)对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同

动态资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。如果资产管理人能够准确地预测资产收益变化的趋势，并采取及时有效的行动，则使用动态资产配置会带来更高的收益。如果资产管理人不能准确预测资产收益变化的趋势，或者即使能够准确预测但不能采取及时有效的行动，则投资收益将劣于准确地预测并把握市场变化时的情况，甚至很可能劣于购买并持有最初的市场投资组合时的情况。因此，运用动态资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并且能够有效实施动态资产配置投资方案。

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