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内在价值法[了解]:

内在价值法又称绝对价值法或收益贴现模型，是按照未来现金流的贴现对公司的内在价值进行评估。具体又分为股利贴现模型(。DDM)、自由现金流量贴现模型(DcF)、超额收益贴现模型等。

(一)内在价值法的现金流贴现原理

股票内在价值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发对股票进行价值评估，它是按照现金流贴现对公司内在价值进行评估。由于不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同.公司未来现金流的分配也就存在差异。按照公司金融理论，企业现金流进行分配的第一个环节是进行投资，支付的这部分现金流为营运资本。接下来的企业现金流分配，是为所有资本提供者提供报酬。由于企业资本提供的属性不同，现金流的索取权顺序也存在差异。企业首先向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利分配。但由于企业为了未来发展而需要进行再投资，所以分配给普通股股东的红利往往是再投资和留存收益之后的现金流(见图7—7)。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现金流决定了不同的现金流贴现模型(discounted cash flow model)。其中，股利贴现模型(discounted dividend model.DDM)采用的是现金股利，权益现金流贴现模型(free cash flow eqmty，FCFE)采用的是权益自由现金流，企业贴现现金流模型(free cash flow to firm，FCFF)采用的是企业自由现金流。

(二)股利贴现模型(DDM)

若假定股利是投资者在正常条件下投资股票所直接获得的唯一现金流，则就可以建立估价模型对普通股进行估值，这就是著名的股利贴现模型。这一模型最早由威廉姆斯(Williams)和戈登(Gordon)提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中，这在概念上与债券估值方法没有本质性差别。

该模型股票现值表达为未来所有股利的贴现值：

式中：D表示普通股的内在价值;Dt表示普通股第f期支付的股息或红利;r表示贴现率，又称资本化率。贴现率是预期现金流量风险的函数。风险越大，现金流的贴现率越大;风险越小，则资产贴现率越小。

根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。

(三)自由现金流(FcFF)贴现模型

按照自由现金流贴现模型，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本(WAcc)折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股票的价值。其公式可表达为：

式中：FCFFt表示公司t期的自由现金流;WACC表示加权平均资本成本，即债务资本价值与股本价值之和。

由于公司自由现金流是公司支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后，可以向所有投资者分派的税后现金流量，所以该指标体现了公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：

FCFF=EBIT×(1一税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本 (7—6)

式中：EBIT为税息前利润。

(四)股权资本自由现金流(FcFE)贴现模型

股权自由现金流量是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用、再投资支出，以及所得税和净债务(即利息、本金支付债发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量。FCFE的计算公式为：

FCFE=净收益+折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务

FCFE贴现模型的基本原理，是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回

报率折现到当前价值来计算公司股票价值。其计算公式为：

式中：V表示公司价值;FCFEt表示t期的现金流;Ke表示根据CAPM模型计算的股权成本。

(五)超额收益贴现模型;经济附加值(EVA)模型

经济附加值(economic value added，EVA)指标源于企业经营绩效考核的目的，最早是由斯特恩一斯图尔特(Stem Stewart)管理咨询公司提出并推广的，并被许多世界著名大公司(如可口可乐公司)采用。20世纪90年代中期以后，EVA逐渐在国外获得广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。《财富》杂志称EVA为“当今最炙手可热的财务理念”，在西方企业界引起很大的反响，以至于“只要一家公司宣布要采用EVA模式，我们就将看到它的股价在仅仅一个星期的时间里增长30%”，EVA成了价值创造的魔方。

经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本(股本成本与债务成本)后的净值。计算公式为：

EVA=NOPAT-资本成本 (7—8)

式中：EVA表示经济附加值;NOPAT表示税后经营利润，或称息前税后利润，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税;资本成本等于WACC乘以实际投入资本总额;WACC表示加权平均资本成本。

式(7-8)也可表示为：

EVA=(ROIC一WACC)×实际资本投入 (7—9)

式中：ROIC表示资本收益率，即投资资本回报率，为息前税后利润除以实际投入资本。

如果计算出的EVA为正，说明企业在经营过程中创造了财富;否则就是在毁灭财富。

经济附加值模型之所以被称为当今投资银行进行股票估值的重要工具，在很大程度上是因为应用市盈率指标进行定价估值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概念，对亏损企业很难运用。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷(股东价值与市场价值不一致问题)，比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。

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（责任编辑：中大编辑）

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