期货从业资格

     全球蓬勃发展的股指期货市场对于完善股票市场交易机制、丰富市场产品结构、分散投资风险、总体促进股票市场稳定等方面起到了十分重要的作用。也正由于此，在全球大部分国家和地区，只要有股票市场，必有相应的股指期货，两者相辅相成，不可分割。但在股指期货发展过程中，也产生一些对股指期货是否会增大股市波动性的疑虑，如对美国等股指期货市场研究表明，股指期货存在显著的到期日效应，即在到期这一天股市会出现波动性增加、交易量增大及第二天价格反转等现象。而综合这方面的研究成果，不难发现股指期货到期日是否增大股市波动性与交割结算价的确定方式有密切相关。中国金融期货交易所沪深300指数期货独特的交割结算价确定方式可以有效规避期指到期日股市的额外波动。
     研究表明，期指到期日股市的波动是否增大主要取决于交割结算价确定方式，以单一价格作为期指的交割结算价容易引起到期日股市的额外波动，而以平均价格作为交割结算价则可以规避到期日股市的额外波动。综合全球股指期货合约交割结算价确定方式，基本上可以分为两种类型，即单一价格与平均价格。其中单一价格又可分为以指数收盘价和特别开盘价等两种主要类型，平均价格也可分为指数收盘前一段时间算术平均价格、盘中一段时间算术平均价格、全天某种频率取样算术平均、全天成交量加权平均价格及到期第二天开盘后一段时间成交量加权平均价格等多种类型。在股指期货最发达、最具代表性的美国市场，是以单一价格作为交割结算价。但也经历从前期以指数收盘价为交割结算价到以第二天特别开盘价为交割结算价的变化过程。在1987年6月之前，标准普尔500指数期货是以指数收盘价为交割结算价的，而此后，就修改为第二天指数特别开盘价为交割结算价了。而离我们最近、为大家所熟悉的香港股指期货市场，不管是恒生指数期货还是国企股指数期货却以一种比较特殊的指数平均价格作为交割结算价。
     美国股指期货市场的到期日效应最早引起研究者的注意。美国两位学者Stoll和Whaley分别于1986年、1987年、1988年、1990年集中研究了股指期货交割结算价修改前后的美国市场的到期日效应。研究发现在1987年6月以前，指数期货、期权与股票期权有共同的到期日效应，他们称之为“三巫聚首日”(triple witching hour)。但在1987年6月之后，即在芝加哥商业交易所(CME)、纽约股票交易所(NSYE)与纽约期货交易所(NYFE)共同修改了一些指数期货、期权的交割结算价之后(改为最后交易日的第二天指数特别开盘价为交割结算价)，“三巫聚首日”效应明显减少，但在到期日第二天，即星期五开盘时段，现货市场的波动与压力更大。
     然而，对以平均价格作为交割结算价的股指期货市场研究表明，股指期货的到期日效应并不明显，尤其是没有证据表明股指期货到期日现货市场的波动性有增大现象。比较典型是香港市场与瑞典市场。香港市场是以到期日指数全天每五分钟取样的算术平均价格作为交割结算价，而瑞典的OMX指数期货是以到期日全天成交量加权指数平均价格作为交割结算价。学者们（Bollen, N.P.B. & Whaley,1999； Per & Hagelin, 2004）共同发现了以最后交易日较长时间的指数平均价格作为交割结算价的市场，期指到期日不会增大股市的波动。由此可见，股指期货到期日是否会增大股市的波动与期指交割结算价确定方式是密切相关的，以单一价格作为期指交割结算价容易引起股市的额外波动，而以平均价格作为期指的交割结算价则不会引起股市的额外波动。
     实践表明，独具匠心的交割结算价设计使香港恒生指数期货成功规避到期日股市的额外波动。香港期交所在1986年上市恒生指数期货时，正是美国各界热烈争论股指期货等衍生品是否会增大股市波动的时候。1985年、1986年美国证监会与其它机构提出了限制到期日价格波动的多种措施，包括：（1）修改期货合约，例如减少临近到期日时的持仓；（2）使用到期日平均价格而不用收盘价作为交割结算价；（3）设置不同合约差异的到期日。
     在1986年6月，美国证监会建议修改股票市场交易制度以容纳到期日指令不平衡问题。建议的修改措施包括：（1）在收盘前揭示收盘市场指令的情况；（2）收盘前暂停交易使市场有时间对指令不平衡问题充分反应；（3）用开盘价作为交割结算价。可能是出于市场效率的考虑，最后CME、NYSE与NYFE接受了以特别开盘价作为交割结算价，并于1987年6月19日在NYSE综合指数期权、NYFE综合指数期货及CME标准普尔500指数期货、期权合约上生效。
     在这种背景下，香港期交所则选择一种平均价格而不是收盘价格或特别开盘价作为恒生指数期货的交割结算价，交割结算价为最后交易日恒生指数全天每五分钟取样算术平均。独具匠心的交割结算价设计使香港恒生指数期货成功规避到期日股市的额外波动。主要原因有三个：
     第一是因为以平均价格作为股指期货的交割结算价增大了套利者的基差风险，抑制了套利者到期日在股市的交易行为。理论上套利者在期现价格出现偏差时建立套利组合，而在最后交易日平掉股票头寸，进行期货的现金交割是能够套到无风险利润。但以平均价格为交割结算价迫使套利者在最后交易日按交割结算价格的确定方法平掉股票，这样由于交易成本、市场流动性等方面的原因，套利者在最后交易日出清现货进行套利的风险增大，而自动减少了最后交易日在现货市场的交易行为。
     第二是采用较长时间的平均价格来计算交割结算价，有利于消除套利者出清股票时的指令不平衡现象，不增加市场的额外波动。在美国股指期货市场上，不管是采用收盘价还是特别开盘价作交割结算价，套利者在股市上出清大量的股票容易导致指令的不平衡，从而导致价格的异常波动。但采用平均价格有利于减少套利者出清股票时所产生指令的不平衡现象，减少了对股市流动性的冲击，不增加股市额外波动性。
     第三是采用较长时间的平均价格来计算交割结算价，有助于通过提高市场操纵成本，增大市场操纵的难度而减少了市场操纵行为，避免了因恶意市场操纵所导致的股价异常波动。由于股指期货是采用现金交割，因此在最后交易日，市场参与各方有操纵市场的自然冲动。采用较长时间的平均价格来计算交割结算价，通过提高操纵成本，增大操纵难度来打消操纵者念头，让他们知难而退，从而避免了市场的额外波动。
      中国金融期货交易所沪深300股指期货交割结算价的确定方式与恒生指数期货有异曲同工之妙，也可有效规避到期日股市的额外波动。沪深300股指期货采用最后交易日沪深300指数最后两小时所有指数点的算术平均价作为交割结算价。这样设计交割结算价的初衷是为了避免最后交易日市场的操纵行为，减少对股市的影响。然而，从客观上来看，这种交割结算价的设计能起到抑制套利者在最后交易日的交易行为、缓解股市指令不平衡的效果。这是因为：
     第一，采用这种方法确定交割结算价，也将增加套利者的基差风险，将会使多数套利者在到期之前平掉套利组合头寸。国内衍生品专业人士认为，复杂的交割结算价确定方式将增加机构在最后交易日出清股票头寸的风险，因此作为套利者，他们将更倾向于选择提前了结的套利策略。
    第二，采用这种方法确定交割结算价，将有助于少数持有到期的套利者在到期日出清股票头寸从容应对，不会对股价产生冲击。如在到期日，仍有少数套利者持有到期，则他们可以在下午两个小时内出清股票头寸，这样他们就不会慌不择路，而可以从容卖出股票，这样就不会对股市产生额外的冲击。
     综上所述，沪深300股指期货独特的交割结算价确定机制不同于美国股指期货市场，更类似于香港股指期货市场，它既增大套利者的基差风险，迫使套利者选择提前了结头寸，又延长套利者出清现货的时间，消除了股市指令不平衡现象。在这种结算制度安排下的股指期货将有效规避期指到期日股市的额外波动。

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