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（一）积极债券组合管理

1．水平分析(horizonanalysis)。
水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，主要的一种形式被称为利率预期策略 (Interest~RateExpectationsStrategies)。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，以使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。

对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期与基准指数之间的相关程度；反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。如果投资人对投资组合的持续期与基准指数的持续期之间的差距不作出任何规定的话，资产管理人就产生了对利率变动进行赌博的内在动力。按照对利率的预期调整债券投资组合持续期，将有可能给资产管理人带来出色的表现，也有可能造成更大的损失。为了可能获得的超额收益，资产管理人有动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的。

在利率预期策略下，关键点在于能否准确地预测未来利率水平。部分学术文级献指出利率难以被准确预期，并进一步推断出，在利率预期策略下，经风险调整后的超额收益是难以持续的。

2．债券互换(BondSwaps)。
债券互换就是同时买人和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差(yielddifferential)的行为。不同债券品种在利息、违约风险、期限(久期)、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在获利可能。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买人A级债券并卖出AAA债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。 

一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。过渡期是指债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

3．应急免疫(contingentimmunization)。
应急免疫是利伯维茨和温伯格于1982年提出的一种债券组合投资策略。下面举例加以说明。

假定当前利率为10％，投资者的债券组合当前价值为100万元。投资者可以通过常规的利率免疫方法锁定收益率，以在两年后使债券组合升值为121万元。但是投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得超过121万元的收益，但同时要保证债券组合两年后的价值不低于110万元。由于在当前利率下只需要有90．9万元就可以在两年后增值到110万元，因此投资者开始时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫策略。

关键点是计算在当前利率水平下在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能够保证两年后最低组合价值为110万元。用T代表剩余时间，，代表任一特定时间的市场利率，那么必须保证在特定时间时投资者持有110／(1+r)T万元的组合资产规模，这个值就是紧急免疫的触发点。如果组合资产规模始终在 110／(1+r)T万元之上，那么就会采取积极的投资策略而不会采用利率免疫，到期时的资产组合价值一定会多于110万元。一旦组合资产规模降到触发点，积极的管理就会停止，组合价值将平滑地升到110万元的最终值。

4．骑乘收益率曲线(ridingtheyieldcurve)。
骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。债券的收益曲线随时间变化而变化，因此债券投资者就能够以债券收益曲线形状变动的预期为依据来建立和调整组合头寸。

经验显示，收益曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益曲线的斜度变化和收益曲线的谷峰变动。一般认为，较平缓的收益曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减；而较陡峭的收益曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。

常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。

但是，这种投资策略也会导致风险的提高。投资者必须权衡更高的预期收益与更高的价格波动风险，以调整其债券投资组合。[Page]

(二)消极债券组合管理
消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略(immunization strategy)，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。 

指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。

1．指数化投资策略。
指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益，它以市场充分有效的假设为基础，属于消极型债券投资策略之一。这种策略虽然可以达到预期的绩效，但往往放弃了获得更高收益的机会或不能满足投资者对现金流的需求。

2．满足单一负债要求的投资组合免疫策略。
在投资者买人特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。在债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。因此，为了保证至少能够实现目标收益，投资者应当构造买人这样一种债券：当市场利率下降时，债券价格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市场利率上升时，债券的再投资收益的增加在抵消债券价格下降导致的损失之后还有盈余。这样，不论市场利率如何变化，都能够保证债券组合的收益率不低于目标收益。

为了使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应当满足以下两个条件：
(1)债券组合的久期等于负债的久期；
(2)投资组合现金流量现值与未来负债的现值相等。
在以上两个条件与其他方面的需求确定的情况下，求得规避风险最小化的债券组合。 

3．多重负债下的组合免疫策略。 
多重负债免疫策略要求投资组合可以偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。与满足单一时期现金流时所采取堕规避策略基本相似，多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：
(1)债券组合的久期与负债的久期相等；
(2)组合内务种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；
(3)债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。

在上述三个条件满足的情况下，用数学规划的方法求得规避风险最小化的债券组合。

4．多重负债下的现金流量匹配策略。
现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使之现金流与各个时期现金流的需求相等。这种策略没有任何免疫期限的现值，也不承担任何市场利率风险，但成本往往较高。

与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。同时，两种策略的实施成本也有高低差异。现金流匹配策略为了达到现金流与债务的配比而必须投入高于必要资金量的资金，这一部分超额资金将以保守的再投资利率进行再投资；而多重负债免疫策略中，所有的再投资收益率都假设固定在较高的目标收益率上。因此，资产管理人需要在现金流匹配策略中无法和债务流匹配的风险与多重负债免疫策略可能较低的成本二者之间进行权衡。

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