证券从业资格证

本章要点：了解单——债券收益率的衡量方法；熟悉债券投资组合收益率的衡量方法；了解影响债券收益率的因素；了解收益率曲线的概念；熟悉几种主要的期限结构理论。

了解债券风险种类；掌握测算债券价格波动性的方法；掌握债券流通性价值的计算方法。

了解积极债券组合管理和消极债券组合管理的理论基础和各种策略。

第一节、债券投资组合收益率的衡量方法

（一）加权平均投资组合收益率

加权平均投资组合收益率是计算投资组合收益率的常用方法。加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率进行加权平均后得到的收益率，权重按照不同投资品种的市值在投资组合中所占比重确定。其优点是简单易行，但其缺点十分明显，加权平均投资组合收益率是一种静态的分析方法，不能早别投资组合中不同偿还期的债券对投资组合收益率的影响程度。

(二)投资组合内部收益率

债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。

与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即：

1．现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资。
2．投资人持有该债券投资组合直至组合中期限最长的债券到期。

第二节、影响债券收益率的因素

(一)基础利率
基础利率是投资者所要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表，并应针对不同期限的债券选择相应的基础利率基准。

(二)风险溢价
债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此也称为风险溢价。可能影响风险溢价的因素包括：

1．发行人种类。不同的发行人种类代表了不同的风险与收益率，他们以不同的能力履行其合同义务。例如，工业公司、公用事业公司、金融机构、外国公司等不同的发行人发行的债券与基础利率之间存在一定的利差，这种利差有时也称为市场板块内利差。

2．发行人的信用度。债券发行人自身的违约风险是影响债券收益率的重要因素。债券发行人的信用程度越低，投资人所要求收益率越高；反之则较低。

3．提前赎回等其他条款。如果债券发行条款包括了提前赎回等对债券发行人有利的条款，则投资者将要求相对于同类国债来说较高的利差；反之，如果条款对债券投资者有利，则投资者可能要求一个小的利差。

4．税收负担。债券投资者的税收状况也将影响其税后收益率，

5．债券的预期流动性。债券的交易有不同程度的流动性，流动性越大，投资者要求的收益率越低；反之则要求的收益率越高。

6．到期期限。由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相

第三节、收益率曲线的内涵

将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线。它反映了债券偿还期限与收益的关系。理论上，应当采用零息债券的收益率来得到收益率曲线，以此反映市场的实际利率期限结构。由于付息债券的到期收益率计算中采用了相同的折现率，所以不能准确反映债券的利率期限结构。

第四节、几种主要的期限结构理论

收益率曲线反映了市场的利率期限结构，对于收益率曲线不同形状的解释产生了不同的期限结构理论，主要包括预期理论、市场分割理论与优先置产理论。 [Page]

(一)预期理论
预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认还存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素，如市场流动性或其他因素等。

完全预期理论认为，长期债券收益率应等于预期对未来短期债券收益率。由此推论，上升的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来上升；水平的收益率曲线则意味着短期利率会在未来保持不变；而下降的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来下降。

流动性偏好理论又称有偏预期理论，它认为远期利率应该是预期的未来利率与流动性风险补偿的累加。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。那么，长期债券的收益率必然要在预期的利率基础上增加对流动性的补偿，而且期限越长，补偿也就越高者之所以要保持资金的流动性，其原因往往出于自身对利率的预期。债券期限越长，其价格对利率变化的敏感性越大，所隐含的风险也越大，投资者投资债券必然要求一个额外的风险补偿。所以，在大多数情况下，流动性风险结果是形成了向上倾斜的收益率曲线。

集中偏好理论认为，债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。集中偏好理论认为，在一定的期限范围内资金供求的失衡将引导借款人与贷款人倾向于对自己有利的期限，因而需要能明确反映对价格或再投资风险厌恶程度的合适的风险补偿，而只有所有投资者都打算在近期卖掉其投资并且所有借款人都急于借到长期债务时，风险补贴才必然随期限增长而增加。因此，风险补偿将引导投资者改变它们原有的对期限的偏好，而收益率曲线的上倾、下降、平稳甚至上凸都是有可能的。

(二)市场分割理论与优先置产理论
预期理论暗含着这样一个假定：不同期限的债券是可以互相替代的。而市场分割理论则认为，长、中、短期债券被分割在不同的市场上，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。

市场分割理论具有明显的缺陷，持这种观点的投资者也越来越少。事实上，借贷双方在作出投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系。这种理论被称作优先置产理论，它认为债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种进行投资。

第五节、债券风险种类

(一)利率风险
利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券所有面临的主要风险。由于市场利率是用以计算债券现值的折现率的一个组成部分，所有证券价格趋于与利率水平变化反向运动。在利率变化时，长期债券价格的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。

(二)再投资风险(reinvestment risk)
在债券投资分析过程中，我们通常都假设在此期间实现的利息收入将按照初始投资利率重新再投资，并没有考虑到再投资收益率实际上要依赖于利率的未来走势。在利率走低时，再投资收益率就会降低，再投资的风险加大。当利率上升时，债券价格会下降，但是利息的再投资收益会上升。一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。

(三)流动性风险(liquidity risk)
流动性风险主要用于衡量投资者持有债券的变现难易程度。在实践中，可以根据某种债券的买卖价差来判断其流动性风险的大小，一般来说，买卖价差越大，流动性风险就越高。在一个交易非常活跃的市场中，债券交易的买卖价差通常很小，一般只有几个基点。当然，对于那些打算将债券长期持有至到期日为止的投资者来说，流动性风险就不再重要。

(四)经营风险
经营风险与公司经营活动引起的收入现金流的不确定性有关。它可以通过公司期间运营收入的分布状况来度量。也即是说，运营收入变化越大，经营风险就越大；运营收入越稳定，经营风险就越小。经营风险被分为外部经营风险和内部经营风险。内部经营风险通过公司的运营效率得到体现；外部经营风险则与那些超出公司控制的环境因素(如公司所处的政治环境和经济环境)相联系。

政府债券不存在经营风险，高质量的公司债券的持有者承受有限的经营风险，而低质量债券的持有者则承受比较多的经营风险。在极端的情况下，低质量债券(垃圾债券)要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为高收益债券。

(五)购买力风险(inflation risk)
债券投资的名义收益率包括实际回报率和持有期内的通货膨胀率。由于通货膨胀率处于变化过程中，因此投资者并不总能预料到通胀率的变化程度。未预期的通货膨胀使债券投资的收益率产生波动，在通货膨胀加速的情况下，将使债券投资者的实际收益率降低。

因此，债券和其他固定收益证券，如优先股，易于受到加速通胀的影响，即购买力购买力风险的影响。另一方面，债券在通货紧缩时期或通胀减速期是较具有价值的投资。事实上，在资产配置方案中，固定收益证券的基本优点是在通货的条件下可以套期保值。

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