中级经济师

三、货币政策的传导机制与中介指标

中央银行在确定了货币政策最终目标之后，就要考虑如何运用货币政策工具，最终实现这些目标。这既涉及货币政策传导机制的问题，也与中介指标的选择有关。

(一)货币政策传导机制的理论

一个国家的中央银行为实现其既定的货币政策的最终目标，会启用一定的货币政策工具，作用于货币政策的中间目标，并适时适度地进行预调微调。在这个实施货币政策操作的过程中，必然会涉及各种中间环节相互间的有机联系或因果关系，涉及货币供给变动影响名义和实际变量的途径。而货币的传导机制即是运用货币政策工具或手段影响中介指标，进而对总体经济活动发挥作用的途径和过程的机能。对货币政策传导机制进行分析的理论，主要有凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。

(1)凯恩斯学派的货币政策传导机制理论。其最初的思路为：货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，进而改变实体经济领域的均衡。这个过程可以归纳为：中央银行通过改变货币供给M，改变利率r，而利率的变化则通过资本边际效率的影响使投资I以乘数方式变化，而投资的增减则会进一步影响总支出E和总收入Y。这个过程可以直观地用符号表示为：

Mr→r→I→E→Y

在这个传导机制发挥作用的过程中，关键环节是利率。货币供应量的变动必须首先影响利率的升降，然后通过利率的升降才能使投资、总支出和总收入发生变化。但上述分析是凯恩斯学派最初的分析，仅仅从局部均衡的角度，显示了货币市场对商品市场的初始影响。而并没有考察商晶市场对货币市场的影响，没有反映出两个市场之间循环往复的反馈作用。考虑到货币市场与商品市场的相互作用，凯恩斯学派后来又进行了进一步的分析，即一般均衡分析。其主要内容如下：

第一，假定货币供给增加，如果产出水平不变，利率会相应下降;下降的利率会刺激投资，引起总需求增加，进而推动了产出和收入的相应增加。这是货币市场对商品市场的作用，也是局部均衡分析。

第二，产出和收入的增加，必将引起货币需求的增加，这时如果没有新增加的货币供给，则货币供求中需求相对上升将导致下降的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。

第三，利率的回升，会使总需求减少，产量下降，收入减少。收入的减少引起对货币的需求下降，则利率又会圆落。这就是货币市场和商品市场之间往复不断相互作用。

笫四，以上的循环往复最终会逼近一个均衡点，这个点同时满足了货币市场均衡和商品市场均衡两方面的均衡要求。在这个点上，可能是利率较原先的均衡水平低，而产出量较原先的均衡水平高。

凯恩斯学派在货币传导机制的问题上，最大的特点就是非常强调利率的作用，认为货币政策在增加国民收入的效果上，主要取决于投资的利率弹性和货币需求的利率弹性。如果投资的利率弹性大，货币需求的利率弹性小，则增加货币供给所能导致的收入增长就会比较大。虽然凯恩斯学派对于传导机制的分析还在不断增添一些新的内容，但都主要集中在货币供给到利率之间和利率到投资之间的更具体的传导机制以及一些约束条件。

(2)货币学派的货币政策传导机制理论。与凯恩斯学派不同，弗里德曼的现代货币数量论则强调货币供应量变动直接影响名义国民收入。用符号表示就是：

M→E→I→Y

货币学派认为，利率在货币传导机制中不起主导作用，而是货币供应量在整个传导机制中发挥着直接作用。货币供应量对名义收入的具体影响过程如下所述。

M→E表示的是货币供应量的变化直接影响支出。其原理是：

第一，根据货币需求理论，货币需求有其内在的稳定性。

第二，弗里德曼的货币需求函数中不包含任何的货币供给因素，因而货币供给的变动不会直接引起货币需求的变化;至于货币供给，在现代货币制度中由中央银行控制，货币主义将其视为外生变量。

第三，当作为外生变量的货币供给改变，比如增大时，由于货币需求并不改变，公众手持货币量会超过他们愿意持有的货币量，即货币供给量大于货币需求量，从而公众将多余的货币用于购买各种资产，既包括金融资产，也包括实物资产，公众支出增加。

E→I表示的是变化了的支出用于投资的过程，货币主义者认为这是对资产结构进行调整的过程。过程如下：

第一，超过意愿持有的货币即大于既有需求的货币供给，或用于购买金融资产，或用于购买非金融资产，直至进行人力资本的投资。这样将改变金融市场、商品市场，乃至人力资本市场的均衡。

第二，货币持有者对金融资产、非金融资产以及人力资本的投资会引起这些资产相对收益率的变动。如果投资于金融资产偏多，金融资产市值上涨，受益相对下降，从而会刺激对非金融资产的需求;如果对非金融产品投资增加，也就是说产业投资增加，那么既可能促使产出增加，也会促使产品价格上涨。

第三，上述过程的结果必然会引起资产结构的调整，而在这一调整过程中，不同资产的收益率又会趋于相对稳定状态。

由于M作用于支出E，导致资产结构调整，并最终引起名义收入y的变动，这一变动究竟在多大程度上反映实际产量的变化，又有多大比例反映在价格水平上呢?货币主义者认为，货币供给短期内对两方面均可发生影响;但就长期来说，则只会影响物价水平，即货币是中性盼。

显然，与凯恩斯学派强调利率在货币传导机制中的作用不同，货币学派强调的是货币供应量的作用。该学派认为，货币政策的影响主要不是通过利率来间接影响投资和收入，而是因为货币供应量超过了人们的意愿持有量，从而直接地影响到社会的支出和货币收入。

西方经济学家对货币政策传导机制的研究，除了以上两个学派之外，还有许多不同的理论观点。例如，格利和肖强调金融机构在货币政策传导过程中的作用，认为金融中介机构在信贷供给过程中通过提高储蓄转化为投资的效率而将对整个经济活动产生重大影响。自20世纪80年代以来，货币政策传导机制研究随信息技术的发展而迅速发展，重新注重金融结构的作用。20世纪90年代以后，对各主要变量的不同看法使西方经济学家在货币政策传导机制的研究中，逐渐形成了新的不同学派。

(二)货币政策的中介目标和操作指标

1.货币政策的中介目标

(1)货币政策中介目标的含义。货币政策的中介目标又称为货币政策的中介指标、中间变量等，它是介于货币政策工具变量(操作目标)和货币政策目标变量(最终目标)之间的变量指标。货币政策目标一经确定，中央银行必须选择相应的中介变量，编制具体贯彻货币政策的指标体系，以便具体的政策操作和检查政策的实施效果。

货币政策是实现一定目标的货币供给，其直接作用对象必然是决定货币供给的主要变量。中央银行采取一系列金融宏观调控措施来调控货币供给，改变中央银行能够施以直接影响的中介变量值，进而指导和影响社会经济活动，保证国家的宏观经济目标得以实现。从调控货币供给到影响中介目标的过程则是中央银行调控宏观金融的操作过程。因此，就货币政策的基本环节而言，工具变量、中介变量和目标变量的设置及相互间的关系，是中央银行金融宏观调控决策的基本内容。

(2)货币政策中介目标设置的必要性。货币政策中介目标有以下三种功能：第一，测度功能。货币政策最终目标是一个长期目标，从货币政策工具的运用到最终目标的实现，有一个较长的作用过程。在这个过程中间必须设置短期的、数量化的金融变量来测定货币政策工具的作用和效果，预测最终目标的实现程度。

第二，传导功能。事实上，中央银行本身并不能直接控制和实现货币政策最终目标，只能直接操作货币政策工具来影响最终目标。在这个过程中间，需要一个承前启后的中介或桥梁来传导。

第三，缓冲功能。中介目标的设置是实现货币政策间接调控的基本条件之一。它能使货币政策工具对宏观经济的影响有一个缓冲过程，中央银行可根据反映出来的信息，及时调整货雨政策工具及其操作力度，避免经济的急剧波动。

(3)货币政策中介目标选择的标准。理想的货币政策中介目标应符合以下几个要求：必须具有内生性，即必须是反映货币均衡状况或均衡水平的内生变量;必须具有相关性，即它与货币政策最终目标之间密切相关，通过中介目标可作用于最终目标;必须具有可控性，即货币当局通过调控工具，能够对其变量进行控制或调整;必须具有可测性，即它必须是可计量的因素，并且在金融部门的相关统计资料中，其数量能够及时反映出来。除内生性为货币政策中介变量的内涵要求外，一般将其概括为可测性、可控性、相关性。

第一，可测性。可测性是指中央银行所选择的作为中介目标的金融变量的变动情况能够被迅速、准确地观测。或者说，中央银行能够迅速收集到反映这些金融变量变动情况的准确数据资料，并据以进行相关定量分析。显然，如果某一金融变量的变动情况无法被观测，那么，把它作为中介目标就没有意义。

第二，可控性。可控性是指作为中介目标的金融变量能够被中央银行所控制。也就是说，中央银行能够这用货币政策工具，作用于这些金融变量，并能有效控制其变动。

第三，相关性。相关性是指中介目标的变动与货币政策最终目标的实现之间存在密切的j相关关系。也就是要求中介目标与适用的货币政策工具和希望实现的最终目标之间有密切的、稳定的合同及数量上的关系，使货币政策工具、中介目标和最终目标之间相互作用明显，中央银行能够通过对中介目标的调节和控制实现其最终目标。

根据上述标准确定的货币政策中介目标通常有两类：一类是总量目标，如货币供应量等;另一类是利率指标，如长期利率等。

2.货币政策可供选择的中介目标

通常而言，货币政策的中介目标体系一般包括利率、货币供应量。这些中介目标对货币政策工具反应的先后和作用于最终目标的过程各不相同，中央银行对它们的控制力度也不一样。

(1)利率。利率作为货币政策的中介目标已经有相当长的历史，因为中央银行能够直接影响利率的变动，而利率的变动又能直接、迅速地对经济产生影响，利率资料也容易获取。

利率作为中介目标主要是指中长期利率，这是凯恩斯学派所极力推崇的，20世纪70年代以前被多数西方国家的中央银行采纳。利率作为货币政策的中介目标的理由是：①可控性强。中央银行可以直接控制再贴现率，或者通过公开市场业务和再贴现政策调节市场利率。②中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，可以随时进行分析和调整。③与最终目标的相关性强。凯恩斯主义者认为，中长期利率对投资有着显著的影响，对不动产及机器设备的投资尤其如此，因此利率与收入水平直接相关。

凯恩斯学派主张将充分就业作为最终目标，为了达到充分就业，认为货币政策的中介目标应该是利率而不是货币供应量。他们认为：在利率很低的情况下，货币供应量即使很大，也会被公众吸收、储藏，成为休闲货币，掉人流动性陷阱，对社会经济的影响微不足道。因此，在凯恩斯主义经济思想的影响下，美国等西方国家过去的传统都是以市场利率为主要的中介目标的。

然而，在现实经济生活中，由于利率具有复杂性、易变性、调整的时滞性，特别是真实利率所具有不易测量的性质，这些都使得利率难以成为理想的中介目标，此外，利率兼具经济变量、政策变量特性。作为经济变量，利率变动与经济周期顺循环，即经济景气时，利率趋于上升，经济不景气时，利率趋于下降;作为政策变量，利率变动应与社会总需求的变动方向一致，即当社会总需求过高时提高利率，社会总需求不足时降低利率。但是，对中央银行来说，判断利率的变动性质就有了问题。换言之，中央银行难以知道当前的利率变动是利率作为经济变量的变动，还是作为政策变量的变动。或者在多大程度上是作为经济变量的变动，这是很难判断的。这也就决定了中央银行难以知道货币政策的执行效果。总之，以利率作为中介目标，中央银行在实际操作中常常会因为其政策效果与非政策效果混淆难辨，或者是在政策尚未奏效时即误以为调控成功，或者是难以确定政策是否有效。

(2)货币供应量。货币供应量也称总量目标，这是以弗里德曼为代表的现代货币主义者所推崇的中介目标。货币供应量就是流通中的货币量，广义上可分为流通中的现金和银行存款，在世界银行公布的《货币概览》中被分为M0、M1、M2和M3等。货币供应量能够成为货币政策中介目标是因为其符合中介目标的标准：①可测性，它们都分别反映在中央银行、商业银行和非银行金融机构的资产负债表内，可以随时进行量的测算和分析;②可控性，M1和M2虽不由中央银行直接控制，但中央银行可以通过对基础货币的控制、调整准备金率及其他措施间，接地对其进行控制;③相关性，在相关性方面货币供应量存在一些问题。因为货币供应量代表当期的社会有效需求总量，对最终目标的实现直接相关。但在M0、M1、M2和M3中，主要是M1和M2中，究竟哪一个指标与最终目标的相关性最强?以货币供应量作为货币政策的中介目标，最大的问题就是指标口径的选择。

现代货币学派认为，利率在货币政策传导机制中并不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效暴。即货币实际余额的变动可直接影响支出和收入，而不需通道利率对投资和收入的间接传导。鉴于此，现代货币主义则主要以反通货膨胀为货币政策的主要目标。他们提出“单一规则”的货币政策：将货币供应量(M2)作为货币政策主要的中间目标，主张把货币供应量增长率与国内生产总值增长率保持在一个固定的比率上。在现代货币主义政策思想影响下，美国联邦储备体系也在1979年以后改为以货币供应量(M2)为货币政策主要的中间目标。

目前将货币供应量作为中介目标所面临的问题是：随着金融产晶的不断创新，货币的范围在逐渐扩大并有超出中央银行控制的趋势;货币供应量与经济活动之间的稳定关系也在逐渐破裂，例如金融资产的财富效应会刺激人们的需求欲望，导致总需求的扩大，而这是中央银行所无法控制的。

3.货币政策的操作指标

操作指标也称近期目标，介于货币政策工具和中介目标之间。从货币政策发挥作用的全过程来看，操作指标离货币政策工具最近，是货币政策工具直接作用的对象，随工具变量的改变而迅速改变。中央银行正是借助货币政策工具作用于操作指标，进而影响中介目标并实现货币政策的最终目标。

操作指标的选择同样耍符合可测性、可控性和相关性三个标准。除此之外，操作指标的选择在很大程度上还取决于中介目标的选择。具体而言，如果以总量指标为中介目标，则操作指标也应该选取总量指标;如果以利率为中介目标，则操作指标的选择就应该以利率指标为宜。从主要工业化国家中央银行的操作实践来看，被选作操作指标的主要有短期利率、基础货币和银行体系的存款准备金率。

(1)短期利率。短期的市场利率即能够反映市场短期资金供求状况、变动灵活的利率。在具体操作中，主要是使用银行间同业拆借利率。中央银行将其作为货币政策的操作指标，主要是因为银行同业拆借利率的水平和变动情况很容易就可以得到，因此它的可测性很好。中央银行调控短期利率的手段是公开市场操作和再贴现窗日，具有较强的灵活性。但其作为操作指标存在的最大问题是，利率对经济产生作用存在时滞，同时因为其是顺商业周期的，容易形成货币供给的周期性膨胀和紧缩。

(2)基础货币。基础货币(或称高能货币)是指处于流通领域为公众所持有的现金和商业银行所持有的准备金总和。从数量关系上说，货币供应量等于基础货币与货币乘数之积。因此，基础货币的增加和减少，是货币供应量倍数伸缩的基础。

基础货币是比较理想的操作指标。①从可测性来看，基础货币为中央银行资产负债表上的负债，其数量大小可随时在中央银行的资产负债表上反映出来，中央银行很容易获得相关数据。②基础货币中的现金，其数量是由中央银行直接控制的;金融机构的存款准备金总量则取决于中央银行货币政策工具的操作，因而具有较强的可控性。③从相关性来看，中央银行通过对基础货币的操控，一方面能使商业银行及社会大众调整其资产构成，改变货币乘数;另一方面通过货币基数的变化直接影响货币供应总量，从而影响到市场利率、价格以及国民收入，实现货币政策的最终目标。(3)存款准备金率。银行体系的存款准备金由银行体系的库存现金与其在中央银行的准备金存款组成，存款准备金率也可以当作货币政策的中间目标，因为存款准备金率的变动一般较容易为中央银行测度、控制，并对货币政策的最终目标的实现产生影响。

第一，就可测性而言，无论是法定准备金还是超额准备金，中央银行只要翻开自己的统计报表就可以很方便地得到或者通过相应的估测得到。

第二，中央银行可以通过公开市场业务、再贷款政策和对存款准备金率的调整，保证准备金的可控性。

第三，关予相关性，因为基础货币由流通中的现金和银行准备金组成，通过调控银行准备金就可以改变基础货币，从而改变货币供应量。

尽管如此，由于准备金中超额准备部分决定着银行体系的信贷扩张能力，而超额准备金的大小，取决于银行的贷款意愿，而不由中央银行决定。从这个意义上说，中央银行对货币政策目标的控制能力是有限的。

（责任编辑：xy）

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