中级经济师

四、我国的货币政策

(一)我国的货币政策目标

一个国家的中央银行可选择的货币政策目标无非有这样三种组合：①侧重于稳定物价目标，期望实现无通货膨胀的经济增长;②侧重于经济增长目标，期望实现高通货膨胀的高经济增长;③兼顾稳定与增长，期望获得低通货膨胀的适度经济增长。前两项为政策的单一目标，后一项为政策的双重目标。三者之间的区别在于：单一的反通货膨胀政策是以单纯追求物价稳定为目标，为实现物价的稳定可以不惜牺牲经济增长;稳定与增长并重的政策以同时实现较高的经济增长率和稳定的货币环境为目标，期望实现无通货膨胀的高经济增长。

在我国金融界，关于货币政策目标选择曾存在“单一目标论”“双重目标论”和“多元目标论”等多种观点。

(1)单一目标论又分为两派意见：一派主张单一经济增长，一派主张单-稳定币值。但多数学者主张将稳定物价作为货币政策的唯一目标，并且从不同角度对此进行了论证。有的学者从历史的角度论证，认为世界各国的经济历史证明，只有在通货稳定的环境中才能使整个社会经济正常运行并保持经济的长期持续增长，因此货币政策的多重目标向“稳定通货”的单一目标转变，已成为当今世界各国的共同趋势。

(2)双重目标论认为，货币政策应同时兼顾发展经济和稳定物价的要求，不能偏废。有学者认为，单一目标在中国目前条件下很难做到，央行在以稳定币值为首耍目标的同时，不得不 兼顾经济发展目标，而且稳定币值和稳定价格也不完全相同和一致，所以两者不能偏废。

(3)多元目标论认为，随着我国改革的深化和开放的扩大，失业问题越来越严重，国际收支对经济的影响也越来越大，因此，货币政策最终目标除了物价稳定、经济增长外，还应包括充分就业和国际收支平衡。由于多重目标之间的矛盾是显而易见的，这种理论在学者中响应者极少，相反，很多学者对此提出了反驳。事实上，大部分国家都避免推行多重目标的货币政策，以免影响政策的公信力。

在1995年颁布、2003年12月最新修订的《中国人民银行法》中，瓣我国货币政策目标的表述是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。对此法律规定，学术界有不同的理解，有人认为是“单一目标”，有人认为是“双重目标”，也有人认为是“一个半目标”。该政策目标要求在抑制物价上涨幅度的同时维持适度的经济增长率，并且决不以牺牲经济增长为前提。

在我国多年的金融宏观调控实践中，由于经济转轨的性质，我国货币政策目标实际上是以防通货膨胀为主的多目标制。在“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的法律规定下有很大的相机抉择的余地。

(二)我国的货币政策工具

我国中央银行法规定，我国中央银行货币政策工具包括：①要求金融机构按规定比例缴存存款准备金;②确定中央银行基准利率;③为在中央银行开立账户的金融机构办理再贴现;④向银行提供再贷款;⑤在公开市场买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。因此，我国货币政策工具主要有：存款准备金率、再贴现与再贷款、公开市场操作和利率工具等。除以上外，近年还创设了新的货币政策工具。(1)存款准备金率。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中国人民银行在1998年3月21日起，对原有存款准备金制度进行改革，主要内容包括：①调整金融机构一般存款范围。将金融机构代理人民银行财政性存款中的机关团体存款、财政预算外存款，划为金融机构一般存款。金融机构按规定比例将一般存款的一部分作为法定存款准备金存人人民银行。②将各金融机构在人民银行的准备金存款和备付金存款两个账户合并，称为“准备金存款”账户。③法定存款准备金率从当时的13%下调到8%，由各金融机构总部存入总部所在地的人民银行。对各金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。以上的改革，使我国的存款准备金成为真正意义上的货币政策工具。

为制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张，从2004年4月25日起，中国人民银行决定实行差别存款准备金率制度。其主要内容是，金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高;反之，金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低。差别存款准备金率制度主要包括四个方面内容。一是确定差别存款准l备金率的主要依据。包括;金融机构资本充足率，金融机构不良贷款比率，金融机构内控机制状况、发生重大违规及风险情况，金融机构支付能力明显恶化及发生可能危害支付系统安全的风险情况。二是差别存款准备金率制度的实施对象为存款类金融机构。三是确定差别存款准备金率的方法。根据资本充足率等指标对金融机构质量状况进行分类;根据宏观调控的需要，在一定区间内设若干档次，确定各类金融机构所适用的差别存款准备金率。四是调整存款准备金率的操作。中国人民银行定期根据中国银监会统计的金融机构法人上年季度平均资本充足率和不良贷款比率等指标，对金融机构存款准备金率进行调整。在个别金融机构出现重大违规、风险问题以及支付清算问题时，中国人民银行将会商中国银监会，及时调整其存款准备金率。差别存款准备金率制度的整体框架和扶优限劣的激励机制既为金融企业改革提出明确的方向和可操作的标准，也为完善货币政策传导机制、提高货币政策有效性奠定了基础。2014年4月起中国人民银行多次实施“定向降准”，定向降低符合相关要求的县域农村商业银行、县域农村合作银行、商业银行、农信社、村镇银行、中国农业发展银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等金融机构的法定存款准备金率，以降低“三农”、小微企业等的融资成本、，鼓励金融机构将更多的资金配置到实体经济中需要支持的行业和领域，促进经济发展、结构调整和转型升级。

为进一步完善存款准备金制度，优化货币政策传导机制，增强金融机构流动性管理的灵活性，中国人民银行决定，自2015年9月15日起改革存款准备金考核制度，由此前的时点法改为平均法考核。即维持期内，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率。同时，为促进金融机构稳健经营，存款准备金考核设每日下限。即维持期内每日营业终了时，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额与准备金考核基数之比，可以低于法定存款准备金率，但幅度应在1个(含)百分点以内。i

2016年1月25日起，中国人民银行对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策，这是对我国存款准备金制度的进一步完善。

为进一步完善平均法考核存款准备金，增强金融机构流动性管理的灵活性，平滑货币市场被动，中国人民银行决定，自2016年7月15日起，人民币存款准备金的考核基数由考核期宋一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。同时，按季交纳存款准备金的境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款，其缴存基数也调整为上季度境外参加行人民币存放日终余额的算术平均值。

尽管调整法定存款准备金率被认为是不宜常用的货币政策工具，但由于我国金融市场发育程度的欠缺，中国人民银行使用这一工具的频率和力度还是较高的，尤其在2005年后，成为中国人民银行进行流动性对冲管理的重要工具。

(2)再贴现与再贷款。中国人民银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。自1986年中国人民银行在上海等中心城市开始试办再贴现业务以来，再贴现业务经历了试点、推广到规范发展的过程。1995年颁布的《中国人民银行法》中明确规定，中国人民银行可以利用再贴现政策进行宏观调控。从那时起，中国人民银行规范再贴现业务操作，开始把再贴现作为货币政策工具体系的组成部分，并注重通过再贴现传递货币政策信号。1998年以来，为适应金融宏观调控由直接调控转向间接调控，加强再贴现传导货币政策的效果、规范票据市场的发展，中国人民银行出台了一系列完善商业汇票和再贴现管理的政策。改革再贴现、贴现利率生成机制，使再贴现利率成为中央银行独立的基准利率，为再贴现率发挥传导货币政策的信号作用创造了条件。2008年以来，为有效发挥再贴现促进结构调整、引导资金流向的作用，中国人民银行进一步完善再贴现管理：适当增加再贴现转授权窗口，以便于金融机构尤其是地方中小金融机构法人申请办理再贴现;适当扩大再贴现的对象和机构范围，城乡信用社、存款类外资金融机构法人、存款类新型农村金融机构，以及企业集团财务公司等非银行金融机构均可申请再贴现;推广使用商业承兑汇票，促进商业信用票据化;通过票据选择明确再贴现支持的重点，对涉农票据、县域企业和金融机构及中小金融机构签发、承兑、持有的票据优先办理再贴现;进一步明确再贴现可采取回购和买断两种方式，提高业务效率。

再贷款是中国人民银行对金融机构贷款的简称。中国人民银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是中国人民银行的重要货币政策工具。近年来，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款占基础货币投放的比重逐步下降，结构和投向发生重要变化。新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放。中国人民银行于2014年年初调整再贷款分类，设立信贷政策支持再贷款类别，包括支农再贷款和新设的支小再贷款，并于2014年4月创设抵押补充贷款( PSL)，主要发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对“三农”、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

(3)公开市场操作。我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作于1994年3月启动，人民币公开市场操作于1998年5月26日恢复，规模逐步扩大。|1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。中国人民铡行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其他金融机构。

从交易晶种看，中国人民银行公开市场操作债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种：正圆购是指中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，是从市场收回流动性的操作，正回购到期则为向市场投放流动性的操作;逆回购是指中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给原一级交易商的交易行为，为向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为中国人民银行直接从二级市场买人债券，一次性地投放基础货币;后者为中国人民银行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，通过发行中央银行票据可以回笼基础货币，中央银行票据到期则体现为投放基础货币。

根据货币调控需要，近年来中国人民银行不断开展公开市场业务工具创新。2013年1月，立足现有货币政策操作框架并借鉴国际经验，中国人民银行创设了短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

(4)常备借贷便利。从国际经验看，中央银行通常综合运用常备借贷便利(Standing Lend-ing Facility，SLF)和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。常备借贷便利的主要特点是：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利;二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强;三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。中图人民银行在2013年年初正式创设常备借贷便利，作为正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1~3个月。

(5)中期借贷便利。为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。2014年9月中国人民银行创设中期借贷便利( Mednrm-term LendingFacility，MLF)，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。总体看，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了主动补充基础货币的作用，有利于引导货币信贷和社会融资稳定增长，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。中期借贷便利以质押方式发放，合格质押品包括国债、央行票揣i政策性金融债、高等级信用债等优质债券。

(6)临时流动性便利。2017年春节前，为保障现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，中凰人民银行再度创新货币政策工具，于2017年1月20日创设临时流动性便利(Temprorary Liquidity Facilities，TLF)，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导，实现央行应对季节性因素的精准调控。

(三)近年我国的货币政策的实施与特点

2008年以来，受国际金融危机后国内外复杂多变的经济形势的影响，我国金融宏观调控和货币敢策操作经历了从宽松到趋紧再到稳健的变化。

1. 2008-2010年的我国货币政策操作

2. 2011年以来的我国货币政策操作

3.近年来我国金融宏观调控及货币政策的主要特点

回顾近年来我国金融宏观调控的具体实践及货币政策的演进，具有以下最著的特点：

(1)以间接手段为主的金融宏观调控模式逐步建立起来。

(2)货币政策目标是以防通胀为主的多目标制。

(3)稳健日益成为货币政策的主基调。

(4)货币政策工具创新不断，货币政策工具箱日益丰富。

(5)存款准备金调整和公开市场操作等成为日常流动性对冲管理的重要工具。

(6)推动货币政策从数量型向价格型转型，新的货币政策框架正在形成。

(7)不断完善宏观审慎政策框架，强化逆周期调节。

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（责任编辑：xy）

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