中级经济师

第二节房地产投资项目不确定性分析

一、房地产投资项目不确定性分析概述

在房地产投资过程中，由于受宏观经济形势、房地产市场、宏观调控政策等因素的影响，技术经济变量处动态变化之中，再加上人们主观估算和预测能力的局限性，对技术经济变量的估算与预测也不可避免地产生误差，从而使投资方案经济效益的预期值与实际值之间不可避免地产生偏差。这种情况称之为房地产投资项目的不确定性。

房地产投资项目的不确定性使得基于预测做出的投资决策带有风险，因此需要进行不确定性分析。不确定性分析是通过对项目投资环境变化以及项目自身特点的预测与认识，分析项目各个技术经济变量的变化情况及其变化对项目经济效益的影响，以估计投资项目对各种不确定因素变化的承受能力，进一步确认投资项目在财务和经济上的可靠性的分析过程。

不确定性分析包括盈亏平衡分析、敏感性分析和风险分析。盈亏平衡分析只用于财务效益分析，敏感性分析和风险分析可用于财务效益分析和国民经济效益分析。房地产投资项目的主要不确定因素有土地取得成本、建筑安装工程费、房地产租售价格、房地产投资项目开发周期、融资成本、空置率、运营成本、投资收益率等。另外，房地产开发投资项目的可出售面积、房地产置业投资项目的权益投资比率等，也是房地产投资的不确定因素。

二、房地产投资项目盈亏平衡分析

(一)盈亏平衡分析的概念及基本原理

各种不确定因素的变化会影响投资方案的经济效果，当这些因素的变化达到某一临界值时，就会影响方案的取舍。找出投资项目的这个临界点，判断投资方案对不确定因素变化的承受能力，可以为决策提供依据。要找到这个临界点，就必须研究投资项目在产量、成本和利润之间的关系。或者说，通过对投资项目产量、成本和利润关系的分析，找出投资项日经济效益在某一范围内的临界值，这一分析过程就是盈亏平衡分析。因此，投资项目的盈亏平衡分析是在一定市场、生产能力及经营管理条件下，通过对其产品产量、成本、利润互相关系的分析，判断投资项目对市场需求变化适应能力的一种不确定性分析方法。

盈亏平衡分析在投资项目的经济评价中应用较广泛，不仅可以预测分析投资项目的保本点(利润为零时)，还可以用来预测分析投资项目在某一利润上的临界点;不仅可以对单个方案进行分析，还可用于对多个方案进行比较。盈亏平衡分析有线性盈亏平衡分析和非线性盈亏平衡分析。对于房地产投资项目一般只进行线性盈亏平衡分析。

盈亏平衡分析的基本原理是：根据成本总额对产量的依存关系，在一定期间内，把全部成本分解成同定成本和变动成本两部分后，再同时考虑收入和利润，建立关于成本、产销量和利润三者关系的数学模型，进而对这一数学模型进行分析。凡成本总额在一定时期和一定的产量范围内，不随产量变化而变化的成本，称为同定成本。同定成本的总额不随产量的增减而变化，但就单位产品中的固定成本而言，则与产量的增减成反比例变动。凡成本总额与生产量总数成正比例增减变动关系的成本，称为变动成本。变动成本的总额随生产量总数的变动而成正比例变动，但就单位产品变动成本而言，则不随产量的变化而变化c这个数学模型的一般表达形式为：

利润=销售收入-总成本-税金(5一1)

(二)线性盈亏平衡分析方法

1.线性盈亏平衡分析的假设条件

线性盈亏平衡分析是指项目的收益与成本都是产量的线性函数。投资项目盈亏平衡分析的目的就是通过分析产品产量、成本和项目盈利能力之间的关系找出投资项目盈利与亏损在产量、产品价格、单位产品成本等方面的界限，以判断在各种不确定因素作用下项目的风险情况。盈亏平衡点就是指项目既不盈利义不亏损、销售收人等于生产经营成本之点。

对投资项目进行线性盈亏平衡分析，不仅要求销售收入和成本为产量的线性函数，还要符合下列假定条件：①产量等于销售量，即当年生产的产品当年销售出去。对房地产投资项目来说，就是开发的房地产产品全部销售出去或全部出租出去。②产量变化，单位变动成本不变，从而总成本费用是产量的线性函数。对房地产投资项目来说，就是在开发经营期内，单位变动成本不变。③产量变化，产品售价不变，从而销售收入是销售量的线性函数。对房地产投资项目来说，就是单位租售价格在产品租售期间保持不变。④在所分析的产量范围内，总固定成本保持不变。⑤按单一产品计算，当生产多种产品，应换算为单一产品，不同产品的生产负荷率的变化应保持一致。对房地产投资项目来说，就是指同时开发几种不同类型的房地产产品时，应将其组合折算成一种产品。⑥所采用的数据均为正常年份(即达到设计能力生产期)的数据。

2.盈亏平衡点的计算

线性盈亏平衡分析就是要计算出项目的盈亏平衡点以分析项目承受不确定因素变动的能力，盈亏平衡点的计算主要有两种方法：图解法和数学计算法。

三、房地产投资项目敏感性分析

(一)敏感性分析的含义和作用

1.敏感性分析的含义

房地产投资项目的不确定因素虽然多而复杂，但并不是每一个不确定因素对投资项目经济效果的影响程度都棚同。如果一个不确定因素的变动引起了项目经济效果很大幅度的变化，就说明投资项目经济效果的变动对这个不确定因素是敏感的;如果引起变动的幅度很小，就说明它是不敏感的。敏感性分析是指在确定性分析的基础上，通过进一步分析，预测项目主要不确定因素的变化对项目评价指标(如FIRR、FNPV等)的影响，从中找出敏感因素，分析评价指标对该因素的敏感程度，并分析该因素达到临界值时项目的承受能力。

敏感性分析是侧重于对最敏感的关键因素(不利因素)及其敏感程度进行分析。通常是分析单个因素变化，必要时也可分析两个或多个不确定因素的变化。项目对某种不确定因素的敏感程度，可表示为该因素按一定比例变化时引起项目指标的变动幅度(通常是列表表示)，也可表示为评价指标达到临界点(如财务内部收益率等于基准收益率，财务净现值为零等)时，某个因素允许变化的最大幅度，即临界点。

2.敏感性分析的作用

敏感性分析的作用主要作用表现在：①可以使决策者了解不确定因素对项目经济效益指标的影响，从而提高决策的准确性和科学性。②可以肩发投资项目经济评价工作人员对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。③可以研究各种不确定因素变动对投资项目经济效果的影响范围和程度，了解投资项目的风险根源和风险大小。④可以筛选出若干最为敏感的因素，对它们集中力量研究、重点调研，尽量降低凶素的不确定性，进而减少投资项目风险。⑤可以判定不确定因素在什么范围内变化能使投资项目的经济效益情况最好：在什么范围变化时，投资项日的经济效益情况最差等这类最乐观和最悲观的边界条件或边界数值。(二)单因素敏感性分析的方法

单因素敏感性分析是假设各不确定因素之间相互独立，每次只考察一个不确定因素的变化，其他不确定因素保持不变，以考察这个不确定因素的变化对投资项目经济指标的影响程度和敏感程度。单因素敏感性分析是敏感性分析的基本方法。房地产投资项目的敏感性分析中，通常都要求进行单因素敏感性分析。对房地产投资项目进行单因素敏感性分析时.一般按以下步骤进行：①确定用于敏感性分析的财务评价指标。②选择需要分析的不确定因素。③逐个分析所选择的不确定因素的波动程度及其对分析指标可能带来的增减变化情况。④确定敏感性因素。⑤进一步分析。

四、房地产投资项目风险分析

(一)房地产投资风险的含义

一般认为，风险是对未来行为的决策及客观条件的不确定性而可能引致后果与预定目标之间发生的多种负偏离的综合。这种负偏离是指在特定的客观条件下，在特定的时期内，某一实际结果与预期结果可能发生的差异程度。差异程度越大，风险就越大。房地产投资风险是指从事房地产投资而出现不利结果和损失的可能性大小，这种不利结果和损失包括预期收益没有达到(实际收益小于预期收益)和所投入资金的损失。

从投资的角度看，房地产投资风险不仅存在风险损失，还存在风险报酬。尽管风险报酬不是一种现实的报酬，而是一种可能的未来报酬，或是一种只有在风险目标实现后才能获得的报酬，但正是由于风险报酬的存在，才使得房地产投资者在风险损失与风险报酬之间进行权衡，并在决策过程中在两者之间寻求到一个平衡点。这就是房地产投资项目风险分析的过程。

(二)房地产投资风险的特征

正确认识房地产投资风险的特征，对于建立和完善风险控制和管理机制，减少风险损久，提高投资效益具有重要意义。房地产投资风险的特征主要有：

(1)客观性。(2)不确定性。(3)潜在性。(4)可测性。(5)相关性。

(三)房地产投资风险识别

1.风险识别的概念

风险识别是风险分析的第一步，也是最基础的一步，只有全面、正确地识别投资项目所面临的风险，风险估计和风险评价才能进行，风险决策才有意义。风险识别就是运用系统论的方法对投资项目进行全面考察、综合分析，找出潜在的各种风险因素，并对各种风险进行比较和分类，确定各因素间的相关性和独立性，判断其发生的可能性及对项目的影响程度，按其重要性进行排队，或赋予权重。据此，可以对风险识别做出概念性的描述：风险识别是指在风险事故发生之前，人们运用各种方法系统地、连续地认识所面临的各种风险以及分析风险事故发生的潜在原因的过程。因此，风险识别过程包含两个环节：一是感知风险，即通过各种方法了解和认识投资项目将面临哪些客观存在的风险;二是分析风险，即在感知风险的基础上，进一步分析引起风险事故的各种潜在因素，即造成风险事故的主要原因。

2.房地产投资风险识别的目的和特点

通过房地产投资风险识别，可以了解房地产投资项目将面临的各种风险和致损因素，其目的主要有两个：一是为房地产投资风险估计和风险评价奠定基础：二是为选择最佳的风险应对方案提供依据。

房地产投资风险识别的特点可以概括为系统性、连续性和制度性。系统性是指房地产投资项目的风险识别不能局限在投资过程的某个阶段、某个环节中，而是要把投资项目作为一个完整的系统，去识别这个完整系统所具有的全部风险。连续性是因为房地产投资过程相对较长，面临的投资环境是处于不断变化之中，风险的质和量也在不断地发生变化，若非连续性的工作，就很难及时地发现投资项目所面临的潜在风险。制度性是指房地产投资风险分析作为一项科学的管理活动本身要有组织、有制度。

3.房地产投资风险的类型

掌握房地产投资风险的类型是进行房地产投资风险识别的基础。按照不同的分类原则，从不同的角度，可以对风险作出不同的分类。按风险来源，可分为系统风险和非系统风险。

房地产投资的系统风险是指对整个市场内所有房地产投资项目都产生影响的、投资者无法避免或消除的风险。主要包括下列几种。

(1)通货膨胀风险。(2)市场供求风险。(3)市场周期风险。(4)变现风险。(5)利率风险。(6)政策风险。(7)政治风险、房地产的不可移动性，使房地产投资者面临着政治风险、政治风险主要由骚乱、罢工、经济制裁、战争、政变等因素造成。(8)或然损失风险。

房地产投资的非系统风险是指只对市场内个别房地产投资项目产生影响，投资者个体可以设法避免或通过投资组合方法消除的风险。主要包括下列几种。

(1)收益现金流风险。(2)资本价值风险。(3)比较风险。(4)时间风险。(5)持有期风险。

4.房地产投资风险识别的主要方法

风险识别应根据项目的特点选用适当的方法。常用的方法有问卷调查法、专家调查法和情景分析法等。在房地产投资风险识别的具体操作中，一般通过问卷调查或专家调查法完成，建立项目风险因素调查表。(四)房地产投资风险估计及评价房地产投资风险估计是在房地产投资风险识别的基础上，通过定量分析的方法测度风险发生的可能性及对项目的影响程度。风险估计可分为主观概率估计和客观概率估计。主观概率估计是指人们根据自己的知识和经验，以及对事件的了解和认识，对预测对象未来发生可能性的大小做一个主观估计值。客观概率估计是根据大量的实验数据，用统计的方法计算某一风险因素发生的可能性，它是不以人的主观意志为转移的客观存在的概率。客观概率计算需要足够多的试验数据作支持。在房地产投资项目经济评价和可行性研究阶段，风险估计最常用的方法是主观概率估计。

房地产投资风险评价是对投资项目风险进行综合分析，是依据风险对项目经济目标的影响程度进行项目风险分级排序的过程。它是在项目风险识别和估计的基础上，通过建立项目风险的系统评价模型，列出各种风险因素发生的概率及概率分布，确定可能导致的损失大小，从而找出该项目的关键风险，确定项目的整体风险水平，为如何处置这些风险提供科学依据。经济指标的累汁概率、标准差、变异系数的判别标准为：①投资项目的财务内部收益率大于等于基准收益率的累汁概率值越大，风险越小;标准差越小，风险越小;变异系数越小，风险越小。②投资项目的财务净现值大于等于零的累计概率值越大，风险越小;标准差越小，风险越小;变异系数越小，风险越小。

(五)房地产投资风险应对

通过对房地产投资风险的识别、估计和评价后找出的关键风险因素，对项目的成败具有重大影响，需要采取相应的应对措施，尽可能降低风险的不利影响，实现预期效益。房地产投资风险应对的主要方法有：

(1)风险回避。(2)风险组合。(3)风险控制。(4)风险转移。(5)风险自留。

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