证券从业资格证

第五节 有效市场假设理论及其运用

知识点一、有效市场的基本概念

有关有效市场假设理论的论述可以追溯到巴奇列的研究。巴奇列认为，商品价格是随机游走的，即价格变动是随机且不可预测的，今日的商品价格是未来价格的最好预测。而现代文献中有关EMH的论述以美国芝加哥大学财务学家尤金.法默对有效市场假设理论的阐述最为系统。有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息作出了反应。股票价格的任何变化只会由新信息引起。由于新信息是不可预测的，因此股票价格的变化也就是随机变动的。在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。

有效市场理论下的有效市场概念指的是信息有效，它既不同于通常所指的资源有效配置的帕累托有效，也不同于马柯威茨关于组合均值──方差有效组合的概念。

在一个高度竞争的市场，有效市场假定具有直观的合理性：由于市场上存在大量的投资者，这些投资者都在努力寻求一切获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动。因此，人们有理由期待股票价格将充分反映所有已知信息，新信息会立即在股票价格中得到反映。

尽管如此，在市场是否有效的问题上，争论一直在持续：如果市场是有效的，那么追求优越的投资表现就变得毫无意义。但反过来，如果没有人去追求优越的投资表现，市场就不可能变得有效。这就是所谓的“有效市场悖论”。

例题：(单选题)

有效市场假设理论的论述可以追溯到( )的研究。

A.马柯威茨

B.巴奇列

C.罗斯

D.夏普

【正确答案】 B

知识点二、有效市场形式

法玛首先将信息分为历史价格信息、公开信息以及全部信息(包括内幕信息)三类，并在此基础上将市场的有效性分为三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场以及强势有效市场。图11-22中，最外层的区域表示全部可获知的信息，包括全部历史价格信息、全部公开信息以及内部信息、私人信息等所有可对证券价格带来影响的信息;中间区域则仅包括全部公开信息;最内层则包括了全部历史价格信息。三层信息的关系是外层信息包括了全部内层信息。

弱势有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息，如历史价格走势、成交量等，因此，试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。也就是说，如果市场是弱市有效的，那么投资分析中的技术分析方法将不再有效。

半强势有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。公开信息除包括历史价格信息外，还包括公司的公开信息、竞争对手的公开信息、经济以及行业的公开信息。因此，试图通过分析公开信息是不可能取得超额收益的。这样，半强势有效市场假设有进一步否定了基本分析存在的基础。

强势有效市场假设认为，当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内幕信息等。这是一个极端的假设，是对任何内幕信息的价值持否定态度。

例题：(判断题)

半强势有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。 ( )

【正确答案】 对

知识点三、反应不足与反应过度

如果市场是严格有效的，一旦有新信息出现，证券价格就应立即作出“一步到位”式的正确反应。但实际上，市场不会是严格有效的，因此其对新信息的反应速度和程度就会存在不同。

知识点四、市场异常现象

对有效市场理论的一大挑战来自一些无法解释的市场异常现象，即表明市场无效。异常现象可以存在于有效市场的任何形式之中，但更多的时候它们出现在半强势市场之中。市场异常可以被分为日历异常、事件异常、公司异常以及会计异常等。

(一)日历异常

日历异常是一类与时间因素有关的异常现象。如，周末异常：证券价格在星期五趋于上升，在星期一趋于下降;假日异常：在某假日前的最后一个交易日有非正常收益等。

(二)事件异常

事件异常是与特定事件相关的异常现象。如，分析家推荐：推荐购买某种股票的分析家越多，这种股票越有可能下跌;入选成分股：股票入选成分股，引起股票上涨。

(三)公司异常

公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象。如，小公司效应：小公司的收益通常高于大公司的收益;封闭式基金：折价交易的封闭式基金收益率较高;被忽略的股票：没有被分析家看好的股票往往产生高收益;机构持股：为少数机构所持有的股票趋于高收益。

(四)会计异常

会计异常是指会计信息公布后发生的股价变动的异常现象。如，盈余意外效应：实际盈余大于预期盈余的股票在宣布盈余后价格仍会上涨;市净率效应：市净率低的公司的收益常常低于高市净率的收益;市盈率效应：市盈率低的股票往往有较高的收益率。

例题：(单选题)

( )是一类由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象。

A.事件异常

B.日历异常

C.会计异常

D.公司异常

【正确答案】 D

知识点五、有效市场理论对投资管理的影响

对市场有效性的看法，直接影响着投资策略的选取。如果认为市场是有效的，那么就没有必要浪费时间和精力进行积极的投资管理，而应采取消极的投资管理策略，有效市场理论也就成为指数基金产生的哲学基础。如果认为市场是无效的，那么积极的投资管理就有其重要的价值。

即使在有效市场中，不同投资者的风险偏好不同，仍需要选择适合自己的最优组合，而有效的证券选择仍有利于风险的分散，因此资产组合管理仍有其存在的价值。

第六节 行为金融理论及其应用

知识点一、行为金融理论的提出

行为金融理论兴起于20世纪80年代，并在90年代得到较为迅速的发展， 它是在对现代投资理论的挑战和质疑的背景下形成的。该理论以心理学的研究成果为依据，认为投资者行为常常表现出不理性，因此会犯系统性的决策错误，而这些非理性行为和决策错误将会影响到证券的定价，投资者的实际投资决策行为往往与“应该”(理性)的投资行为存在较大的不同。因此，建立在理性投资者假设和有效竞争市场的假设基础之上的现代投资理论，也就不能对证券市场的实际运行情况作出合理的解释。

行为金融理论充分考虑了市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角，现已成为金融研究中非常引人注目的领域。但目前行为金融理论尚未形成一个完整的理论体系，其研究仍主要集中于对一些市场异常现象的讨论上。

知识点二十、投资者心理偏差与投资者非理性行为

行为金融的研究表明，投资者在进行投资决策时常常会表现以下一些心理特点：

(一)过分自信

(二)重视当前和熟悉的事物

(三)回避损失和“心理”会计

(四)避免后悔心理

投资失误将会使投资者产生后悔心理，对未来可能的后悔将会影响到投资者目前的决策。因此，投资者总是存在推卸责任、减少后悔的倾向。委托他人代为投资、随大流、追涨杀跌等从众投资行为，都是力图避免后悔心态的典型决策方式。

(五)相互影响

知识点三、行为金融模型

(一)BSV模型

BSV模型认为，人们在进行投资决策时会存在两种心理认知偏差：

一是选择性偏差，即投资者过分重视近期实际的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够;

二是保守性偏差，即投资者不能根据变化了的情况修正增加的预测模型。

这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。

(二)DHS模型

DHS模型将投资者分为有信息与无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者则存在着过度自信和对自己所掌握信息过分偏爱两种判断偏差。证券价格由有信息的投资者决定。

过度自信导致投资者不切实际地高估了自己对股票价值判断的准确性;而过分偏爱自己所占有的私人信息往往使投资者对自己掌握的信息反应过度，而对公开信息反应不足。在这两种判断偏差作用下，就会导致股票价格短期过度反应和长期的连续回调。

例题：(判断题)

选择性偏差，即投资者不能根据变化了的情况修正增加的预测模型。

【正确答案】错

知识点四、行为金融理论对有效市场理论的挑战

除市场异常现象的存在对有效市场理论带来挑战外，行为金融理论也对有效市场发起了挑战。

行为金融理论认为，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息作出反应。

投资者常常会对“非相关信息”作出反应，其交易不是依据信息而是根据噪声作出的。在这种情况下，市场也就不可能完全有效。此外，行为金融理论从投资者行为入手对许多市场异常现象作出了解释，认为异常现象是一种普遍现象。这从另一个方面说明市场是无效的，而不是有效的。

知识点五、行为金融理论的应用

行为金融理论认为，所有人包括专家在内都会受制于心理偏差的影响，因此，机构投资者包括基金经理也可能变得非理性。如基金经理也可能进行跟风操作，以避免使自己过于与众不同，进行追涨杀跌操作等。

行为金融的一个研究重点在于确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度或不足。因为这些错误会导致证券价格的错定，这就为采用行为金融式的投资策略奠定了理论基础：投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。

过去投资者总是希望能够通过掌握比别人更多的信息获利，但随着信息时代的到来，运用这种方法获利已变得越来越困难。然而行为金融则可以利用人们的心理及行为特点获利。由于人类的心理及行为基本上是稳定的，因此投资者可以利用人们的行为偏差而长期获利。

例题：(单选题)根据行为金融理论，投资者可以利用( )而长期获利。

A.人们的爱好

B.投资者的素质

C.人们的行为偏差

D.投资者的地域差异

【正确答案】 C

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