证券从业资格证

第五节 择时能力衡量

知识点一、择时活动与基金绩效的正确衡量

基金经理的投资能力可以被分为股票选择能力(简称“选股能力”)与市场选择能力(简称“择时能力”)两个方面。所谓选股能力，是指基金经理对个股的预测能力。具有选股能力的基金经理能够买入价格低估的股票，卖出价格高估的股票。所谓“择时能力”，是指基金经理对市场整体走势的预测能力。具有择时能力的基金经理能够正确地估计市场的走势，因而可以在牛市时，降低现金头寸或提高基金组合的β值;在熊市时，提高现金头寸或降低基金组合的β值。

例题：

具有择时能力的基金经理能够在( )。

A.市场高涨时提高基金组合的β值，市场低迷时也提高基金组合的β值

B.市场高涨时降低基金组合的β值，市扬低迷时提高基金组合的β值

C.市场高涨时降低基金组合的β值，市场低迷时降低基金组合的β值

D.市场高涨时提高基金组合的β值，市场低迷时降低基金组合的β值

【正确答案】 D

知识点二、现金比例变化法

在市场繁荣期，成功的择时能力表现为基金的现金比例或持有的债券比例应该较小;在市场萧条期，基金的现金比例或持有的债券比例应较大。现金比例变化法是一种较为直观的、通过分析基金在不同市场环境下现金比例的变化情况来评价基金经理择时能力的一种方法。为便于说明，这里将债券等同为现金，并以债券指数的收益率作为现金收益率，只考虑基金在股票与现金资产之间进行资产的转换。

使用这种方法，首先需要确定基金的正常现金比例。正常现金比例可以使基金投资政策规定的，也可以评价期基金现金比例的平均值作为代表。实际现金比例相对于正常现金比例的偏离即可以看做主动性的择时活动所致，进而可以用下式衡量择时活动的“损益”情况：

择时损益=(股票实际配置比例-正常配置比例)×股票指数收益率+(现金实际配置比例-正常配置比例)×现金收益率

例题：假设某季上证A股指数的收益率为10%，现金(债券)的收益率为2%，基金投资政策规定，基金的股票投资比例为80%，现金(债券)的投资比例为20%，但基金在实际投资过程中股票的投资比例为70%，现金(债券)的投资比例为30%，则可以根据上式得到该基金在本季的择时效果：

择时损益=(70%-80%)×10%+(30%-20%)×2%

=-1%+0.2%

=-0.8%

可以看出，由于在该季股票市场相对于现金(负债)处于强势，但基金却减少了在股票上的投资，保留了更多的现金比例，因此其错误的择时活动导致了基金市场时机选择的损失。

知识点三、成功概率法

成功概率法是根据对市场走势的预测而正确改变现金比例的百分比来对基金择时能力进行衡量的方法。由于股票市场的涨跌概率大约各占60%与40%，因此一个没有任何市场预测能力的基金经理，如果总是将市场看作牛市，其正确预测市场的概率将高达60%。为了对这种衡量偏差加以纠正，使用成功概率法对择时能力进行评价的一个重要步骤是需要将市场划分为牛市和熊市两个不同的阶段，通过分别考察基金经理在两种情况下的预测能力，从而对基金的则是能力做出衡量。

设P1表示基金经理正确地预测到牛市的概率，P2表示基金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率可由下式给出：

成功概率=P1+ P2-1

例题：假设在20个季度内，股票市场出现上扬的季度数有12个，其余8个季度则出现下跌。在股票市场上扬的季度中，择时损益为正值的季度数有9个;在股票市场出现下跌的季度中，择时损益为正值的季度数为5个，计算该基金的成功概率。

由条件可得：P1=9÷12=0.75，P2=5÷8=0.625

因此，成功概率=(0.750+0.625-1)×100%=37.5%

这一数字明显大于零，因此可以肯定该基金经理具有优异的择时能力。

知识点四、二次项法

一个成功的市场选择者，能够在市场处于涨势时提高其组合的β值，而在市场处于下跌时降低其组合的β值。因此，对一个成功的市场选择者而言，其β值可表述为：

βit=βi+Yi(rmt-rf)

正值的Yi表明组合经理能随市场的上涨(下跌)而提升(降低)其组合的系统风险。将上式代入单因素詹森指数模型，就得到了一个带有二次项的、可以将詹森的总体衡量分解为选股能力和市场选择能力的模型：

ri-rf=α+βi( rm-rf)+Yi(rm-rf)2+εi

原假设是Yi=0.如果Yi>0，表明基金经理具有成功的市场选择能力。也就是说，一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高其组合的β值，在市场低迷时降低β值。

二次项法是由特雷诺与玛泽于1966年提出的，因此通常又被称为“T—M模型”。

知识点五、双贝塔方法

亨茵科桑和莫顿于1981年提出了另一种相似却更为简单的对选股和择时能力进行估计的方法。他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的值只取两个值：市场上升时期β取较大的值，市场下降时β取较小的值。于是，莫顿和亨茵科桑通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量来对择时能力进行估计：

ri-rf=α+β1( rm-rf)+β2(rm-rf)D+εi

这里，D是一个虚拟变量。当rm>rf时，D=1;rm

T—M模型和H—M模型关于选股和市场选择的表述很相似，只是对管理组合的SML的非线性做了不同的处理。

例题：判断题

亨茵科桑和莫顿于1981年提出了另一种相似却更为简单的对选股和择时能力进行估计的方法。

答案：正确

（责任编辑：lqh）