中级经济师

三、金融期货

(一)金融期货的价格

金融期货主要包括股指期货、货币期货和利率期货。由于期货是在场内进行的标准化交易，其盯市制度决定了期货在任何时间点处的理论价值为零，即期货的报价相当于远期合约的协议价格，故期货的报价理论上等于标的资产的远期价格。

但由于交易制度的规定，理论报价在远期价格的基础上需要进行一定的调整。如利率期货分为短期利率期货和中长期利率期货，短期利率期货通常以协议存款为标的资产，在美国比较活跃的是欧洲美元期货，标的资产为3个月期欧洲美元存款，其报价为1 00-协议利率。中长期利率期货通常以政府债券作为标的资产，以净价方式报价，且为了防止期货交割对单个债券的价格影响，中长期利率期货通常选定一个虚拟债券作为标的进行报价，最终交割是可以从满足一定条件的实际债券中选择其一个进行交割，称之为可交割债券。如我国20 1 3年开始交易的5年期国债期货的标的为息票率为3%，到期期限为5年的虚拟国债，而到期可以用于交割的债券为剩余期限在4到7年的固定利率的记账式付息国债。这些交易制度导致利率期货的报价需要在远期价格的基础上进行调整。

(二)金融期货的套期保值

金融期货的套期保值原理上与金融远期合约是相同的，同样分为多头套期保值和空头套期保值，但由于交易制度不同以及期货市场的高流动性，使得期货合约相比远期合约具有更灵活、品种更丰富的套期保值策略设计。

1.完全套期保值

类似远期合约，如果投资者希望套保的现货资产的种类和规模能够与市场上交易的期货的标的资产种类以及期货规模相匹配，可以进行类似远期合约的完全套期保值。例如，美国公司XYZ想为20 14年1 2月1 5日要支付的2500万欧元进行套保，已知1 2月份交割的欧元期货合约规模为12.5万欧元，则公司可以通过买人200份欧元期货合约进行完全套期保值。

但在实际运用中，套期保值的效果会受到以下三个因素的影响：①需要避险的资产与期货标的资产不完全一致;②套期保值者不能确切地知道未来拟出售或购买资产的时间，因此不容易找到时间完全匹配的期货;③需要避险的期限与避险工具的期限不一致。

在这些情况下，我们必须考虑基差风险、合约的选择和最优套期保值比率等问题。

2.基差风险与套期保值工具的选择

基差(Basis)=待保值资产的现货价格-用于保值的期货价格

(7—7)

如果打算进行套期保值的资产与期货合约的标的资产一致，在期货到期日日寸，期货价格将收敛到现货价格，因此基差会趋于0，但在到期日之前，基差可正可负、基差变动带来的风险称之为基差风险。当上述原因存在时，即使在期货到期日，基差也有可能不收敛，这会降低套期保值的效果。为了降低基差风险，我们要选择合适的期货合约，它包括两个方面：①选择合适的标的资产;②选择合约的交割月份。

选择标的资产的标准是标的资产价格与保值资产价格的相关性。相关性越好，基差风险就越小。因此选择标的资产时，最好选择保值资产本身，若保值资产没有期货合约，则选择与保值资产价格相关性最好的资产的期货合约。

在选择合约的交割月份时，要考虑是否打算实物交割。对于大多数金融期货而言，实物交割的成本并不高，在这种情况下，通常应尽量选择与套期保值到期日相一致的交割月份，从而使基差风险最小。若套期保值者不能确切地知道套期保值的到期日，也应选择交割月份靠后的期货合约。

3.最优套期保值比率的确定

套期保值比率是指期货合约的头寸规模与套期保值资产规模之间的比率，若QF表示一份期货合约的规模，N表示期货的份数，NS表示待保值资产的数量，则：

套期保值比率(h)=N(QF/NS)

(7-8)

当套期保值资产价格与标的资产的期货价格相关系数等于1时，为了使套期保值后的风险最小，套期保值比率应等于1。而当相关系数不等于1时，套期保值比率就可能不等于1。

(1)货币期货的最优套期保值比率。货币期货的套期保值方向选择与外汇远期是相同的，当面临外币汇率上升带来的损失时，可以买人该外币的期货;相反则卖出该外币的期货。货币期货在方差最小的意义下，其最优套期保值比率为：

其中，σS代表△S的标准差;σF代表△F的标准差;△S和△F分别代表套期保值期内即期汇率S的变化和外汇期货价格F的变化，ρ表示△S和△F之间的相关系数。当二者完全相关时，h=1，否则h不等于1，它保证了用上述比率配置外汇期货进行套保，可以使组合价值变动最小，即在方差意义下风险最小，此时期货的最佳数量为：

 (2)股指期货最佳套期保值数量。当我们用股价指数期货为股票组合套期保值时，必然会存在股票组合中股票的数量和权重与股票指数不一致的问题，其最佳套期比率与CAPM模型中的Beta系数相关，最佳套期保值需要的期货数量为：

 其中，VS为股票组合的价值;VF为单位股指期货合约的价值(等于期货价格乘以合约大小);β为该股票组合收益与期货标的股指收益之间的关系。因为股票组合没有单位价格，因此很少使用套期保值比率，直接计算套期保值需要的最佳期货数量比较合适。

(3)利率期货与久期套期保值。与利用远期利率协议套期保值不同的是，利用利率期货进行套期保值方向与远期利率协议是完全相反的，因为利率期货以债券或者短期存款为标的，当利率上升时，债券价格或者短期存款的价格是下跌的。因此投资者担心利率上升带来的损失时，要卖出利率期货，这样当利率上升时，利率期货价格下跌，利率期货空头可以获益，用以弥补利率上升带来的损失。相反，当投资者担心利率下降带来的损失时，要买人利率期货。

由于当市场利率变动时，债券价格的变动幅度取决于该债券的久期，而利率期货价格的变动幅度也取决于利率期货标的债券的久期，因此我们可以根据保值债券与标的债券的久期来计算套期保值比率。令S和DS分别表示需进行套期保值资产的价格和久期，F表示利率期货的价格，DF表示期货合约标的债券的久期。则为了对冲收益率变动对保值债券价值的影响，所需要的期货合约数(N)为：

4.滚动套期保值

由于期货合约的有效期通常不超过1年，而套期保值的期限有时又长于1年，在这种情况下，就必须采取滚动的套期保值策略，即建立一个期货头寸，待这个期货合约到期前将其平仓，再建立另一个到期日较晚的期货头寸直至套期保值期限届满。如果交易者通过几次平仓才实现最终的套期保值目的，则交易者将面临几个基差风险。

(三)金融期货的套利

金融期货与金融远期合约的套利策略有相似之处，但由于期货合约的标准化和灵活性，在实际应用中使用期货进行的套利活动更多。金融期货可以利用基差的变动规律进行期现套利、跨期套利和跨市场套利，其中跨市场套利主要在外汇期货市场进行，跨期套利通常在同一期货品种不同期限的期货间进行，而期现套利指的是现货与期货反向操作进行套利的方式，这种方式在利率期货和股指期货市场应用较多。

1.期现套利

它是利用期货价格与标的资产现货价格的差异进行套利的交易，即在现货市场买入(卖出)现货的同时，按同一标的资产，以同样的规模在期货市场上卖出(买人)该资产的某种期货合约，并在未来一段时间后同时平仓的交易。由于金融期货的价格理论上近似远期价格，而远期价格又决定于标的资产的现货价格，因此期货价格与现货价格存在强相关性，当期货价格与现货价格偏离超过理论差距时就会产生套利机会，可以通过期货和现货方向相反、头寸相同的方式进行套利。

2.跨期套利

跨期套利是指在同一期货市场(如股指期货)的不同到期期限的期货合约之间进行的套利交易，具体来说，就是买人(卖出)某一较短期限的金融期货的同时，卖出(买人)另一相同标的资产的较长期限的金融期货，在较短期限的金融期货合约到期时或到期前同时将两个期货对冲平仓的交易。由于期现套利存在较多的限制，如现货市场的卖空限制、现货交易成本较高、期货和现货属于不同的账户和市场、交易时间可能不同步等，因此很多时候无法灵活的实现。而跨期套利在同一市场进行，且期货市场没有卖空限制，因此跨期套利是套利交易中使用较多的策略。跨期套利依赖的指标就是基差，当基于同一标的资产的不同期限的期货合约报价产生的基差差异超出正常范围时，可以通过跨期套利获取无风险利润。

3.跨市场套利

跨市场套利是指利用同一种期货合约在不同交易所之间的价差而进行的套利交易。具体来说，就是在买人(卖出)某一交易所的某一金融期货合约的同时，按同一数量、同一到期期限卖出(买人)另一交易所的同一金融期货合约，并在未来某一时间同时将两种期货合约对冲平仓的交易。由于股指期货和利率期货在不同市场进行相同产品交易的较少，因此这种套利方式在货币期货中使用较多。

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