中级经济师

四、金融互换

(一)利率互换的定价

利率互换(Interest Rate Swap)是指买卖双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算，通常双方只交换利息差，不交换本金c互换的期限通常在1年以上，有时甚至在15年以上。

普通利率互换可以由一组远期利率协议复制，也可以由固定利率债券和浮动利率债券的组合复制，因此利率互换的价值等于债券组合的价值，可以运用债券组合对互换进行定价。以利率互换的买方为例，利率互换的买方支付固定利率，获得浮动利率，因此可以将买方的收益等价于其发行了一个固定利率的债券，购买了一个浮动利率的债券，故其价值为： 

 其中，V_fix是互换合约中分解出的固定利率债券的价值;V_fl是互换合约中分解出的浮动利率债券的价值;t_i是距第i次现金流交换的时间(1≤i≤n);L是利率互换合约中的名义本金额;r_i是到期日为t_i的零息票债券利率;k是支付日支付的固定利息额;k^*是下一支付日应支付的浮动利息额。

这里浮动利率债券的定价中假设：在任意付息日，浮动利率债券价格在支付利息后会同归面值。

(二)货币互换的定价

货币互换(Currency Swap)是买卖双方将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换的协议。货币互换的买方在期初获得外币，并将等值的本币借给卖方;在合约期限内买方支付外币利息，获取本币利息;合约到期时买方向卖方偿还外币本金，同时获得本币的本金。因此这一过程可以看作买方发行了一份外币债券，购买了一份本币债券，故互换买方的价值等于(本币债券的价值一外币债券的价值)。

定义V互换为货币互换买方的价值，那么：

V_互换= B_D - S₀B_F(7-17)

其中，BF是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值;BD是从互换中分解出来的本币债券的价值;S0是即期汇率(外币兑本币，如人民币为本币，美元为外币，1美元=6.2人民币，则S0=6.2美元/人民币)。对于付出本币，收入外币的那一方，即卖方的价值为：

-V_互换=S₀B_F-BD(7-18)

(三)金融互换的套利

金融互换的套利运用的是比较优势原理。比较优势理论指出，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小(即具有比较优势)的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方均能从中获益。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可以通过互换进行套利：①双方对对方的资产或负债均有需求;②双方在两种资产或负债上存在比较优势。

1.利率互换的套利

假设A、B公司都想借人5年期的1 000万美元借款，A公司想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B公司想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，见表7-1。

 此时A公司在固定利率市场上存在比较优势，因为A公司在固定利率市场上比B公司的融资成本低1.2%，而在浮动利率市场比B公司的融资成本低0.7%，因此A公司在固定利率市场上比在浮动利率市场上相对B公司融资成本优势更大，这里存在0.5%(1.2%-0.7%)的套利利润，A、B两公司各得利0.25%。A公司和B公司可以通过如下互换分享无风险利润，降低双方的融资成本：A公司作为利率互换的卖方，支付浮动利率，获得固定利率，同时在市场上借入固定利率的借款，B公司作为利率互换的买方，支付固定利率，获得浮动利率，同时在市场上借人浮动利率的借款，如图7-2所示。

在这种情况下，A公司最终的融资成本应为Libor+0.05%，达到了浮动利率借款的目的，B公司最终融资成本成应为6.95%，达到了固定利率借款的目的，相比直接在市场上融资，A公司、B公司均节约了0.25%的成本。

2.货币互换的套利

假设英镑和美元汇率为1英镑=1.5美元。A公司想借入5年期的1 000万英镑借款，B公司想借入5年期的1 500万美元借款。市场向它们提供的固定利率见表7-2。

此时A公司在美元市场上存在比较优势，因为A公司在美元市场上比B公司的融资成本低2%，而在英镑市场上比B公司的融资成本低0.4%，因此A公司在美元市场上比在英镑市场上相对B公司融资成本优势更大，这里存在1.6% (2%~0.4%)的套利利润。A公司和B公司可以通过如下货币互换分享无风险利润，降低双方的融资成本：A公司在货币互换中支付英镑利息，获得美元利息，同时在市场上借人美元借款，B公司在货币互换中支付美元利息，获得英镑利息，同时在市场上借人英镑借款，如图7-3所示。

一在这种情况下，A公司最终融资英镑的成本为10.8%，达到了借英镑的目的，B公司最终融资美元成本为9.2%(8%+12% - 10. 8%)，达到了美元借款的目的，同时相比直接在市场上融资，A公司、B公司均节约了0.8%的成本。

(四)运用利率互换管理利率风险

利用利率互换管理资产或者负债中利率风险的方式是转换资产或者负债的利率性质，如固定利率的资产(或者负债)通过互换可以转换为浮动利率的资产(或者负债)：利用互换来调整债务时，一般为了使债务与利率敏感性资产相匹配、降低筹资成本，或者增加负债能力;利用互换来调整资产时，一般为了提高收益率。

(五)运用货币互换管理汇率风险

货币互换产生的起因是因为外汇管制，外汇管制是某公司在进行跨境交易时，货币兑换的成本非常高，因此通过最初的背对背贷款或者平行贷款，在避免货币兑换的同时，达到了各个公司在其他国家融资的目的，后来就发展成了货币互换市场，因此我们可以用货币互换来转换资产或债务组合的货币构成，在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。

例如，1 98 1年IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币互换交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有端士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避汇率风险。通过互换，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞士法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种互换交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。

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