房地产估价师

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1.5.2 资本资产定价模型

由上述投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)便能更好地分析这个风险与收益的关系。在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数(这里假设应用了适当的投资组合)乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价学中有关折现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。

在房地产投资评估的过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。 一些影响开发利润的因素如建筑成本、银行贷款利率等，基本上都可以从市场资 料推算出来，但折现率的确定却比较困难。有时，估价师会采用银行贷款利率，但这个方法并不准确，因为虽然银行贷款利率代表了投资者所需要的最低收益水平，但如果投资者所获得的收益仅能支付银行的贷款利息，则投资者就失去了投 资的积极性。

确定折现率的理想的方法是采用机会成本加适当的风险调整值。所谓机会成本，是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。这个收益差不多等 于上述无风险的收益，例如国家债券的收益率或银行存款利率等。投资者所期望 的收益应至少等于这个机会成本再加上该项目的风险报酬(Risk Pemium)。

假设整个投资市场的平均收益率为20%，国家债券的收益率为10%，而房地 产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，那么，房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为：

R=10%+0.4×(20%一10%)=14%

[例题] 某投资商欲进行写字楼置业投资。其目标收益率为12%，当前整个市场的平均收益率为15%，国家债券的收益率为3.5%。此时，该地区写字楼市场相对整个投资市场的风险相关系数是( )?

A.0.57 B.0.74 C.0.80 D.1.04

答案：B

解析：由公式知：12%=3.5%+βj(15%-3.5%)，故βj=0.74

新西兰的布朗教授(G.R.BROWN)曾经把这种分析应用到不同房地产子市场来测算它们的风险报酬。他首先假设了在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，他计算出各子市场的风险系数(相对于整个房地产市场的收益)为：零售商业用房1.16、写字楼0.87、工业物业0.69。 风险最大的是零售商业用房，这也是大多数房地产市场的一个现象。这是因为零售商业用房对于宏观经济变化的反应是最快和最大的。

由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这 些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别子市场相对于整体 投资市场的风险系数。结果如下：零售商业用房0.23、写字楼0.17、工业物业 0.14。

通过这个模型的计算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率是9%，则可 测算出每一个子市场应利用的折现率为：零售商业用房11.07%、写字楼10.53%、工业物业10.26%。

以上很粗略地介绍了从宏观的角度来分析整体投资市场在不同投资组合条件 下的具体表现。并借助这些投资学的理论，对房地产投资进行了分析。

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（责任编辑：中大编辑）

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